目前中國的債務(wù)問題及其研究
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是債務(wù)經(jīng)濟(jì)。中國市場化改革以來，債務(wù)是常被關(guān)注的問題。1990年代，一些研究者就研究了中國M2/GDP持續(xù)上升現(xiàn)象及其債務(wù)根源。2009年以后，為克服世界金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊，中國實(shí)施了大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策，債務(wù)問題進(jìn)一步成為政治經(jīng)濟(jì)中諸多問題的焦點(diǎn)。
目前，中國的債務(wù)問題概括地說主要有以下兩個特點(diǎn)：一是債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，社會杠桿率迅速上升。2007-2015年期間，中國經(jīng)濟(jì)的總債務(wù)從118.9萬億元上升到168.5萬億元，社會杠桿率（債務(wù)/GDP）從1.7倍上升到2.5倍，M2/GDP從1.5倍上升到2.0倍。中國債務(wù)規(guī)模和社會杠桿率雖然仍低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，但已明顯超過了許多新興市場經(jīng)濟(jì)體。還本付息吞噬了大量的企業(yè)利潤。二是債務(wù)集中在與政府和金融部門有密切聯(lián)系的大型國企部門，特別是集中在經(jīng)營效益較低的金屬、采礦和石化等行業(yè)；現(xiàn)有的債務(wù)主要積累于“4萬億”政策時期，因此，資產(chǎn)（負(fù)債形成的）對增長貢獻(xiàn)總體趨于下降。
2014-2015年，中國在貨幣政策和金融監(jiān)管層面提出“去杠桿”政策。2016年初，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出 “去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的近期改革目標(biāo)，“去杠桿”成為全局性的經(jīng)濟(jì)政策和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)。但是，截至2016年上半年債務(wù)規(guī)模和杠桿率仍沒有出現(xiàn)明顯的下降跡象。
目前，許多人深入研究了中國的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)、原因、削減債務(wù)或“去杠桿”的措施、難點(diǎn)及其與其他國家債務(wù)問題比較等問題?？傮w上看，由于缺少部門聯(lián)系的分析方法，這些研究往往僅對企業(yè)部門的債務(wù)“攻其一點(diǎn)，不及其余”，與債務(wù)問題的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)不完全適應(yīng)。我們嘗試提出一種部門間資產(chǎn)負(fù)債分析方法，并討論“去杠桿”部門間的影響等問題。
中國資產(chǎn)負(fù)債部門結(jié)構(gòu)分析
為說明研究思路，我們對李揚(yáng)等人（2015年）編制形成的中國各部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了歸納，基于其他統(tǒng)計(jì)材料和假設(shè)，補(bǔ)充估計(jì)了一些數(shù)據(jù)，擬編成各部門的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表（2013年）。
1、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表概括了居民、企業(yè)（非金融）、政府和金融四個部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況。根據(jù)任何資產(chǎn)負(fù)債變化都有其來源和去向，這張聯(lián)表有四個平衡關(guān)系：（1）資產(chǎn)負(fù)債基本平衡。全部或單個部門中，總資產(chǎn)=總負(fù)債+凈資產(chǎn)，即整張表或每一列之和為0。（2）金融資產(chǎn)和金融負(fù)債在部門間互相對應(yīng)，一個部門未平的金融資產(chǎn)，對應(yīng)于其他部門同一項(xiàng)目中金融負(fù)債凈額，即表內(nèi)任一金融資產(chǎn)或負(fù)債在所有部門的凈額（每一行）之和為0。特別是由于金融部門是其他部門（實(shí)體部門）的“倒影”，其金融資產(chǎn)（負(fù)債）構(gòu)成了其他部門金融負(fù)債（資產(chǎn)）。（3）非金融及投資資產(chǎn)（第一行）之和等于凈資產(chǎn)（最后一行）之和（非金融及投資資產(chǎn)就是經(jīng)濟(jì)的凈資產(chǎn)）。（4）在靜態(tài)情況下，由于上述三個平衡關(guān)系，表內(nèi)任何部門間的資產(chǎn)負(fù)債變化至少引起其他三項(xiàng)部門間的資產(chǎn)負(fù)債變化。
2、中國各部門債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)
根據(jù)這個表格，我們以通行計(jì)算債務(wù)杠桿的方法，以資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）估計(jì)各部門杠桿情況（2013年）：（1）居民部門資產(chǎn)負(fù)債率為9%，杠桿情況比較健康，短期內(nèi)不至于有較大風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率為59%。根據(jù)穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)保持在45%以下的一般經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)部門的杠桿已經(jīng)很高了；如果把企業(yè)部門內(nèi)部的企業(yè)之間應(yīng)收（應(yīng)付）賬款補(bǔ)充完整，資產(chǎn)負(fù)債率可能更高。進(jìn)一步考慮到企業(yè)部門內(nèi)部不平衡，金屬、采礦和石化等國企密集行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該更高。（3）政府部門資產(chǎn)負(fù)債率為26%。簡單地看，政府部門的杠桿也在健康范圍內(nèi)。但中國的政府部門內(nèi)部也存在不平衡，有些地方政府的隱含債務(wù)可能已經(jīng)到了比較嚴(yán)重的程度；而且，政府部門可能承擔(dān)部分企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（因融資平臺機(jī)制）。但由于缺少完整的數(shù)據(jù)，我們不作深入討論。（4）金融部門資產(chǎn)負(fù)債率為90%，資本充足率估計(jì)在12%左右，其本身的杠桿狀況也屬比較健康。
中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”的路徑
根據(jù)上述情況，我們聚焦討論企業(yè)部門“去杠桿”的路徑。為聚焦部門間關(guān)系和影響的問題，假設(shè)一個靜態(tài)狀況，經(jīng)濟(jì)沒有增長，表內(nèi)非金融及投資資產(chǎn)、凈資產(chǎn)沒有變化。根據(jù)中國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，考慮三種比較極端的措施。從這些措施上，我們希望形成的觀點(diǎn)是，某種單一的措施不可能獨(dú)立實(shí)現(xiàn)企業(yè)部門的“去杠桿”目標(biāo)；同時，企業(yè)部門“去杠桿”將改變金融部門和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
1、勾銷銀行壞賬
假設(shè)金融部門認(rèn)定向企業(yè)貸款中的5萬億元為壞賬，作壞賬勾銷處理。事實(shí)上，金融部門對企業(yè)部門的壞賬不可能達(dá)到5萬億元。根據(jù)2016年第一季度銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，金融部門的全部不良貸款率（包括對企業(yè)、居民和政府部門）是1.75%，即使對企業(yè)部門的不良貸款率可能更高，如達(dá)到5%，不良貸款（全部作為壞賬）規(guī)模也只在2萬億元左右。根據(jù)上述資產(chǎn)
負(fù)債平衡關(guān)系，這一措施在企業(yè)部門和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債上將出現(xiàn)以下變化：（1）企業(yè)部門的貸款負(fù)債減少5萬億元；（2）企業(yè)部門確認(rèn)這部分貸款形成的資產(chǎn)已經(jīng)不存在，非金融及投資資產(chǎn)相應(yīng)減少5萬億元；（3）金融部門的貸款資產(chǎn)減少5萬億元；（4）金融部門勾銷壞賬，凈資產(chǎn)減少5萬億元。
即使不考慮實(shí)際操作上的障礙，在這個規(guī)模很不現(xiàn)實(shí)的勾銷壞賬措施下，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率仍然接近59%，“去杠桿”效果非常有限；更重要的是，金融部門資本充足率由此大幅下降（從12%下降到了7%），遠(yuǎn)低于《巴塞爾協(xié)議》等國際國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)。因此，簡單地勾銷金融部門壞賬措施實(shí)際上是不可行的。
2、清理“三角債”
企業(yè)部門有兩種不同性質(zhì)的“三角債”：一是企業(yè)部門內(nèi)部企業(yè)之間的應(yīng)付、預(yù)收賬款和應(yīng)付票據(jù)等“三角債”，2013年約為40萬億元；二是企業(yè)部門與居民部門、政府部門之間的“三角債”，2013年凈額約為10萬億元。
假設(shè)大規(guī)模清理企業(yè)部門“三角債”15萬億元。一是清理企業(yè)部門內(nèi)部的“三角債”10萬億元，由此，資產(chǎn)負(fù)債將發(fā)生以下變化：（1）企業(yè)部門的其他負(fù)債減少10萬億元；（2）企業(yè)部門非金融及投資資產(chǎn)減少10萬億元；（3）“國外和誤差”部分減少其他負(fù)債10萬億元（減少企業(yè)部門內(nèi)部原來重復(fù)計(jì)入部分）；（4）“國外和誤差”部分增加非金融及投資資產(chǎn)10萬億元（加回原來重復(fù)計(jì)入部分）。二是清理企業(yè)部門與其他部門（假設(shè)全部是居民部門）之間的“三角債”凈額5萬億元。如果清理這部分“三角債”使用了企業(yè)的現(xiàn)金，這將引起部門之間的現(xiàn)金流動，資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生以下變化：（1）企業(yè)部門的其他負(fù)債減少5萬億元；（2）企業(yè)部門現(xiàn)金和存款資產(chǎn)減少5萬億元；（3）居民部門的其他資產(chǎn)減少5萬億元；（4）居民部門的現(xiàn)金和存款資產(chǎn)增加5萬億元。
清理兩種“三角債”的結(jié)果是，居民部門只是把其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱爽F(xiàn)金和存款資產(chǎn)，杠桿水平?jīng)]有變化（見下面討論，這只是表面現(xiàn)象），企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率只從59%降低到57%，“去杠桿”效果也不明顯。
3、“債轉(zhuǎn)股”
根據(jù)中國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，“債轉(zhuǎn)股”的重點(diǎn)在把金融部門的貸款轉(zhuǎn)化為居民部門的股權(quán)。我們假設(shè)企業(yè)部門中一半貸款負(fù)債（20萬億元）實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。根據(jù)靜態(tài)環(huán)境假設(shè)，我們不考慮采取“增發(fā)股權(quán)”的情況，只考慮企業(yè)部門與居民部門通過“轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的情況，這包括企業(yè)部門向居民部門轉(zhuǎn)讓股權(quán)和企業(yè)部門向金融部門償還貸款兩個步驟。資產(chǎn)負(fù)債將出現(xiàn)以下變化：（1）企業(yè)部門的非金融及投資資產(chǎn)減少20萬億元；（2）企業(yè)部門從居民部門獲得股權(quán)出讓款，現(xiàn)金和存款資產(chǎn)增加20萬億元；（3）居民部門的非金融及投資資產(chǎn)增加20萬億元；（4）居民部門向企業(yè)部門支付股權(quán)受讓款項(xiàng)，現(xiàn)金和存款資產(chǎn)減少20萬億元；（5）企業(yè)部門向金融部門償還貸款，貸款負(fù)債減少20萬億元；（6）企業(yè)部門現(xiàn)金和存款資產(chǎn)減少20萬億元；（7）金融部門貸款資產(chǎn)減少20萬億元；（8）金融部門現(xiàn)金和存款負(fù)債減少20萬億元。
實(shí)施上述“債轉(zhuǎn)股”措施，使企業(yè)部門較大幅度削減了貸款負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率從59%下降到了56%，但仍然未實(shí)現(xiàn)大幅度“去杠桿”的目標(biāo)；居民部門現(xiàn)金和存款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了投資資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所變化，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模沒變，資產(chǎn)負(fù)債率沒變；金融部門的資本充足率從12%上升到了13%，但這來源于資產(chǎn)負(fù)債較大規(guī)模的萎縮。
4、配套組合措施
我們把清理 “三角債”（15萬億元）和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”（20萬億元）組合起來，形成“去杠桿”組合措施。資產(chǎn)負(fù)債表將發(fā)生以下變化。由此，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率從59%下降到52%，初步實(shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)，達(dá)到比較健康的杠桿狀況。同時，居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所變化，但資產(chǎn)負(fù)債率保持不變；金融部門資本充足率從12%上升到13%，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模有所萎縮。
中國“去杠桿”過程中的貨幣問題
我們把貨幣問題引入“去杠桿”過程，對上述討論作進(jìn)一步闡述和調(diào)整，希望形成的觀點(diǎn)是，即使是在靜態(tài)環(huán)境假設(shè)下，企業(yè)部門的“去杠桿”將不只是改變居民等部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更可能引起這些部門的“加杠桿”過程。
在上述實(shí)施清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”措施過程中，貨幣（現(xiàn)金和存款）是資產(chǎn)債務(wù)交易的媒介（流動性），也是清償債務(wù)的工具（資產(chǎn)）。由此，可能形成的錯覺是，只要企業(yè)部門或居民部門有足夠的貨幣存量，這些部門就可以在這個貨幣存量限度內(nèi)如其所愿地完成資產(chǎn)債務(wù)交易，清償相關(guān)債務(wù)。由此，目前資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表上居民和企業(yè)部門擁有的貨幣（分別為50萬億元）可以現(xiàn)實(shí)地投入“去杠桿”過程中去。同時，這些貨幣在完成了上述“去杠桿”（資產(chǎn)負(fù)債交易和債務(wù)清償）過程后，金融部門也可以收回這些貨幣負(fù)債，以資產(chǎn)負(fù)債萎縮進(jìn)一步拉升資本負(fù)債率。
事實(shí)上，由于金融部門（中央銀行和商業(yè)銀行）的貨幣創(chuàng)造是隨著商品和資產(chǎn)的交易（實(shí)際流轉(zhuǎn)或權(quán)利安排）展開的。貨幣存量是既有的這個過程結(jié)果，其能提供的流動性和資產(chǎn)規(guī)模，一般也只能以既定過程中資產(chǎn)負(fù)債交易和清償債務(wù)的規(guī)模為限。根據(jù)這個理由，居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表上貨幣存量在總體上與既定商品資產(chǎn)交易目的相掛鉤（雖然不是明確的），僅為維持日?；蚣榷ǖ纳唐泛唾Y產(chǎn)交易提供流動性和資產(chǎn)償債等價(jià)物提供保證，并不足用于大規(guī)模偏離既有路徑的“去杠桿”過程。因此，為實(shí)際推進(jìn)“去杠桿”過程，金融和企業(yè)和居民部門之間還需要形成特定的信用安排，啟動新的貨幣創(chuàng)造過程。例如，金融部門需要以新的信用負(fù)債安排，創(chuàng)造新的貨幣，收購企業(yè)部門的商業(yè)票據(jù)，啟動“三角債”清理的過程；直接對居民或企業(yè)部門擴(kuò)大融資安排，或調(diào)整資本或債券市場的交易杠桿制度，為“債轉(zhuǎn)股”創(chuàng)造條件。
由此，在“去杠桿”過程中，與前面討論有所不同，金融部門資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴(kuò)張（不是萎縮），資本充足率也可能不再上升，而企業(yè)、居民部門都更可能暫時同規(guī)模地增加資產(chǎn)負(fù)債，使得這些部門的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步有所上升，實(shí)際形成一個“加杠桿”過程，甚至可能在部分領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿越去越高的現(xiàn)象。如果中央銀行不能及時有效地控制這些貨幣，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領(lǐng)域，甚至為通脹和泡沫創(chuàng)造基礎(chǔ)，反過來推動企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升。例如，金融部門很可能把企業(yè)部門償還的貸款資金再次放貸或投資。甚至，金融和企業(yè)部門可能相互勾結(jié)，實(shí)際以暫時“出表”操作，不實(shí)際削減債務(wù)。
基本結(jié)論
我們擬編了中國居民、企業(yè)、政府和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表，對各部門的杠桿狀況進(jìn)行了估計(jì)，嘗試分析了不同的“去杠桿”措施在各部門的影響，討論了“去杠桿”中的貨幣問題，提出企業(yè)部門“去桿桿”可能暫時引起居民等部門的“加杠桿”或企業(yè)部門杠桿“不降反升”。
目前討論只是提供了概念性的分析框架，并不足以形成切實(shí)具體的政策建議。但我們從討論中認(rèn)為，“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”的配套組合上，而這些配套政策要有適當(dāng)?shù)呢泿判庞脛?chuàng)造。因此，為有效推進(jìn)“去杠桿”，要在貨幣、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環(huán)境。
為聚焦討論“去杠桿”部門間影響，我們假設(shè)了一個靜態(tài)環(huán)境。實(shí)際上在未來一段時期內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)仍將維持6%左右的增長，各部門資產(chǎn)負(fù)債也將有適度的擴(kuò)張，這是克服上述“去杠桿”問題的有利條件。同時，進(jìn)一步分析要充分考慮這個增長因素。
（肖林系管理學(xué)博士、研究員、博士生導(dǎo)師，上海市人民政府發(fā)展研究中心主任、黨組書記；張明海系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，上海市人民政府發(fā)展研究中心副研究員）
■我們嘗試提出一種資產(chǎn)債務(wù)在經(jīng)濟(jì)部門之間相互聯(lián)系的分析方法，以此初步討論了“去杠桿”過程在部門之間的影響及其中的貨幣問題，希望形成這樣觀點(diǎn)：單個部門很難獨(dú)立實(shí)現(xiàn)“去杠桿”，某一部門“去杠桿”可能伴隨著另一個部門的“加杠桿”。“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”的配套組合上，而這些配套政策要有適當(dāng)?shù)呢泿判庞脛?chuàng)造。因此，為有效推進(jìn)“去杠桿”，需要在貨幣、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環(huán)境。
■在“去杠桿”過程中，金融部門資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴(kuò)張，資本充足率也可能不再上升，而企業(yè)、居民部門都更可能暫時同規(guī)模地增加資產(chǎn)負(fù)債，使得這些部門的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步有所上升，實(shí)際形成一個“加杠桿”過程。如果中央銀行不能及時有效地控制這些貨幣，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領(lǐng)域，甚至為通脹和泡沫創(chuàng)造基礎(chǔ)，反過來推動企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升。
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