資料來源：轉(zhuǎn)載自破產(chǎn)法快訊微信公眾號
文章來源：《危困企業(yè)并購藝術(shù)》，法律出版社2017年版
作者：鄭志斌，北京大成律師事務(wù)所高級合伙人，北京市破產(chǎn)法學(xué)會副會長
五、破產(chǎn)并購?fù)顿Y的類型
破產(chǎn)并購?fù)顿Y并不易一種單一化的投資模式，結(jié)合交易成本、時間、利益相關(guān)方的合作程度和潛在的交易風(fēng)險等因素，投資者可以選擇不同的交易方式。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以將破產(chǎn)并購區(qū)分為不同類型：
（一）投資人的類型
根據(jù)投資意圖的不同，可以將破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為財務(wù)投資人與戰(zhàn)略投資人。財物投資人意圖通過投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的收益，在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)行套現(xiàn)，關(guān)注短期利益；戰(zhàn)略投資人致力于增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率，謀求獲得長期利益回報和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從投資行為特征的出發(fā)，可以將破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為主動型投資人和被動型投資人。按照投資期限的不同，破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為遷徙式投資人與筑巢式投資人。遷徙式投資人的投資期限較短，投資人追求短期回報，筑巢式投資人，投資的目的通常是為了通過恢復(fù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以獲取長期收益，投資期限較長。
（二）投資標(biāo)的的類型
投資者并購困境企業(yè)，可以通過購買困境企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)方式實現(xiàn)投資目的，因此從投資人投資的標(biāo)的不同可以將破產(chǎn)并購劃分為股權(quán)式投資、債權(quán)式投資以及資產(chǎn)式投資三種類型。
1、股權(quán)式投資
股權(quán)式投資，是指投資人通過投資取得困境企業(yè)的股權(quán)，投資人可以購買困境企業(yè)股東的股票，也可以認(rèn)購困境企業(yè)新增發(fā)的股票。
（1）投資方式
股權(quán)式投資的投資方式包括存量調(diào)整、增量式取得以及債轉(zhuǎn)股。存量式調(diào)整是指對已有的困境企業(yè)股權(quán)實行重組或再配置，增量式取得是指通過收購股權(quán)增加持有的困境公司的股權(quán)，債轉(zhuǎn)股則是指在滿足一定條件的情況下，投資人對困境企業(yè)享有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ь称髽I(yè)的股權(quán)。
（2）利弊分析
通過股權(quán)式投資，投資人可以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)收益，享受目標(biāo)公司的殼資源優(yōu)勢。但是，投資人作為困境企業(yè)的股東對企業(yè)的債務(wù)需要以出資額為限承擔(dān)連帶責(zé)任，在破產(chǎn)并購中，由于盡職調(diào)查時間有限，投資人的股權(quán)存在因困境企業(yè)債權(quán)債務(wù)而受不利影響的風(fēng)險，在投資人持有的目標(biāo)公司股份數(shù)量有限情況下，其在困境企業(yè)中的話語權(quán)十分有限，在有關(guān)困境企業(yè)的重大決議中不能夠充分表達(dá)自己的意愿。此外，股權(quán)式投資還面臨稅務(wù)、人員方面的風(fēng)險。
2、債權(quán)式投資
債權(quán)式投資中，在公司進(jìn)入重整程序之前或者重整過程中，投資人以較低的價格收購其它債權(quán)人的債權(quán)，然后按照重整計劃受償，以期獲取清償比例提高的差價。
（1）投資方式
債權(quán)式投資方式包括低價購買垃圾債券以及DIP融資，低價購買垃圾債券，是指投資者購買信用評價甚低的企業(yè)所發(fā)行的債券，以期獲得高于其它債務(wù)工具的利息收益，高收益對應(yīng)高風(fēng)險，因此投資垃圾債券的風(fēng)險也高于投資其它債券；DIP（debtor in possession）即“占有中的債務(wù)人”，DIP融資是指進(jìn)入重整程序后，經(jīng)債務(wù)人申請，法院批準(zhǔn)其直接從外部得到獨立于重整公司現(xiàn)有資產(chǎn)之外的融通資金，也即進(jìn)入重整程序以后，投資人對困境企業(yè)進(jìn)行融資。
（2）利弊分析
通過債權(quán)式投資，投資人可以成為主要債權(quán)人，債權(quán)地位相對穩(wěn)定，可以通過行使債權(quán)人的權(quán)利影響和決定重整中的重要問題。
另一方面，債權(quán)式投資模式下，重整程序中，為了挽救困境企業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)的新生，通常在重整方案的設(shè)計中會對各種債權(quán)進(jìn)行不同程度打折，因此投資人需要面臨其債權(quán)被打折的風(fēng)險；當(dāng)困境公司重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序時，企業(yè)資不抵債的情況十分嚴(yán)重，DIP融資作為共益?zhèn)鶆?wù)，存在不能全額受償?shù)娘L(fēng)險。
3、資產(chǎn)式投資
資產(chǎn)式投資是指投資人通過支付對價的方式取得困境企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，而不取得困境企業(yè)的股權(quán)，投資人與困境企業(yè)保持各自獨立的法律人格。
（1）投資方式
資產(chǎn)式投資模式下，投資人可以通過參加困境企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的拍賣活動進(jìn)而取得相應(yīng)資產(chǎn)的所有權(quán)，投資人也可以通過與困境企業(yè)達(dá)成關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議取得困境企業(yè)的資產(chǎn)。
（2）利弊分析
資產(chǎn)式投資模式下，投資人只需關(guān)注資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)，對相應(yīng)資產(chǎn)展開調(diào)查，不需要關(guān)注困境企業(yè)整體的債權(quán)債務(wù)情況，購買資產(chǎn)不受困境企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債影響。
但是，在資產(chǎn)式投資中，因為投資人與困境企業(yè)保持自己獨立的法律人格，投資人無法利用困境企業(yè)的殼資源優(yōu)勢，比如說困境企業(yè)的上市資格、特殊的營業(yè)資質(zhì)等。
（三）投資路徑的選擇
在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，困境企業(yè)為投資者提供越來越多具有吸引力的機(jī)會。相對于傳統(tǒng)的并購領(lǐng)域，破產(chǎn)并購為投資者提供了各種不同的交易選擇。
1、新資本注入
在這種背景下，困境企業(yè)需要新的資金來維持經(jīng)營，但當(dāng)前的股東或貸款人不能或不愿為其提供資金。這時投資者可以以一個商定的價格購買目標(biāo)公司新發(fā)行的股份，為其提供新資金，或者以實物或技術(shù)出資等形式成為公司的新股東，同時稀釋當(dāng)前股東的股權(quán)。
2、法庭外重組
法庭外重組是公司、債權(quán)人、股東以及投資人在法庭外的協(xié)商解決程序，是沒有司法干預(yù)下的市場主體之間的協(xié)商。
法庭外重組的優(yōu)勢在于這種投資方式尊重當(dāng)事人意思自治，減少司法干預(yù)，更加靈活?？梢宰钚』灰壮杀?，對企業(yè)的影響也有限，并且若交易失敗對公司的損失也有限。若上市公司重組失敗，其只需履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，并承諾在股票復(fù)牌之日起3個月不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項即可。
但是，法庭外重組也面臨難以克服的障礙，包括重組難以解決司法執(zhí)行對資產(chǎn)安全的威脅，困境企業(yè)因治理結(jié)構(gòu)不健全無法有效主導(dǎo)重組，在債權(quán)人人數(shù)過多或償債條件過高時難以達(dá)成重組協(xié)議，以及由于法庭外重組耗時較長無法在短期內(nèi)實現(xiàn)挽救困境企業(yè)的目的，并且，由于協(xié)議不具有對外效力，存在債務(wù)關(guān)系清理不徹底的可能性。
針對以上障礙，法庭外重組適合于利害關(guān)系人少且情況較為簡單、債務(wù)結(jié)構(gòu)簡單以及訴訟、仲裁較少的困境企業(yè)。佳兆業(yè)的債務(wù)重組就是采用的法庭外重組模式。
3、法庭內(nèi)重整
法庭內(nèi)重整是在法院的主導(dǎo)和監(jiān)督下，調(diào)整債務(wù)人、債權(quán)人、股東及其它利害關(guān)系人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的司法程序。重整程序的目的是為了拯救具有持續(xù)經(jīng)營價值但陷入危機(jī)的企業(yè)，投資者可以通過資助企業(yè)的重整計劃的方式進(jìn)行并購。
通過重整計劃進(jìn)行收購，投資者可以避免競爭性的拍賣程序。出售交易由管理人主導(dǎo)，法院監(jiān)督，可以避免被認(rèn)定為惡意，最小化交易成本。
但是，重整程序的程序性強(qiáng)，缺乏靈活性，同時法院的“強(qiáng)制裁定”可能成為雙刃劍。重整程序的交易成本較大，耗時較長。并且為了保證重整計劃的公平可行性，需要所有債權(quán)人進(jìn)行投票或法院的批準(zhǔn)。若重整失敗，公司將走向破產(chǎn)清算。但對于意圖并購公司的投資者和意圖為重整企業(yè)募集資本的人來說，重整可能是一個有用且必要的程序。
針對在解決困境后有復(fù)興的可能、利害關(guān)系人眾多且情況復(fù)雜、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜以及可能有較多的訴訟、仲裁纏身的困境企業(yè)通過破產(chǎn)重整程序更容易實現(xiàn)重組目的。法庭內(nèi)重整類型包括：實體存續(xù)式重整、資產(chǎn)出售式重整、清算式重整以及合并重整。
信達(dá)公司收購嘉粵集團(tuán)便是通過法庭內(nèi)重整解決嘉粵集團(tuán)的經(jīng)營困境。嘉粵集團(tuán)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，在2012年12月12日法院裁定進(jìn)入重整程序，經(jīng)過五次債權(quán)人會議，2014年6月5日，法院裁定批準(zhǔn)嘉粵集團(tuán)重整計劃并終結(jié)重整程序，解決了企業(yè)的經(jīng)營困境。
4、預(yù)重整
預(yù)重整將法庭外重組與司法重整的結(jié)合，投資人并購困境企業(yè)可采用預(yù)重整的方式，通過在破產(chǎn)申請前與困境企業(yè)進(jìn)行談判并達(dá)成重整計劃，破產(chǎn)程序只要法院對事先達(dá)成的交易進(jìn)行批準(zhǔn)。
預(yù)重整兼具法庭外重組與法庭內(nèi)重整的優(yōu)勢，尊重當(dāng)事人的意思自治，由于協(xié)議已經(jīng)得到大部分債權(quán)人的同意，預(yù)重整是收購財務(wù)困境企業(yè)的一種高效方式，其可以避免破產(chǎn)程序中經(jīng)常出現(xiàn)的失控局面，約束少數(shù)不同意接受重整計劃的債權(quán)人。
但是，預(yù)重整目前缺乏立法的正式承認(rèn)和明確規(guī)范，同時適用的企業(yè)類型時分有限，在進(jìn)入司法重整程序以前需花費大量的時間成本進(jìn)行各方之間的談判。
夏新電子重組就是典型的預(yù)重整案例，夏新電子陷入困境并沒有直接進(jìn)入重整程序。進(jìn)入重整程序以前，夏新電子與象嶼集團(tuán)就重組的相關(guān)事宜達(dá)成協(xié)議，再通過重整程序解決夏新電子的債權(quán)債務(wù)問題，而后象嶼集團(tuán)再進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，實現(xiàn)夏新電子的脫胎換骨。
5、破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算也是一種重要的并購方式，困境企業(yè)向法院提出破產(chǎn)申請，清算由管理人主導(dǎo)。清算通常由兩部分組成，第一部分是提出和完成破產(chǎn)程序，第二部分是由管理人將資產(chǎn)出售給購買者。
由于破產(chǎn)申請本身就會導(dǎo)致公司價值的減損，加之清算的時間迅速，競拍人有限，企業(yè)的資產(chǎn)和價值往往以地域市場的價格被出售，又稱為“清倉大甩賣”，同時破產(chǎn)清算程序中的拍賣是在法院主持下進(jìn)行，司法保障力強(qiáng)、成功率高，法律后果明確，歷史問題清理更加徹底。
但是，破產(chǎn)清算要求嚴(yán)格按照法律規(guī)定的程序進(jìn)行，缺乏靈活性。企業(yè)價值貶損的可能性大，投資者若想找人承擔(dān)陳述保證和交易后的責(zé)任，破產(chǎn)管理人不會承擔(dān)。并且由于競爭性拍賣程序，只有最優(yōu)出價者才能獲得資產(chǎn)。
如果困境企業(yè)債務(wù)繁重且失去復(fù)興能力、利害關(guān)系人較多且復(fù)雜以及可能有較多的訴訟仲裁纏身，則適宜采取破產(chǎn)清算的途徑，解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系。
6、ABC
ABC（assignment for the benefit of creditors，以下簡稱“ABC”）：在A B C中，出售者將其資產(chǎn)交由第三方（受托人），由其負(fù)責(zé)出售資產(chǎn)，將所得減去托管費用后分配給債權(quán)人。
（四）投資節(jié)點的選擇
破產(chǎn)并購開始的時點不一樣，一方面，投資者獲取困境企業(yè)信息的渠道有限，企業(yè)陷入困境的信息并不能立即被投資者知悉，另一方面，投資者獲得企業(yè)陷入困境的信息后并不會馬上作出并購的決定，因此不同的案件中破產(chǎn)并購開始的時間并不相同。破產(chǎn)并購可以發(fā)生在進(jìn)入破產(chǎn)程序前也可以發(fā)生在破產(chǎn)程序進(jìn)行中甚至破產(chǎn)程序終結(jié)后，發(fā)生的節(jié)點不同，投資的風(fēng)險也存在差異。
1、進(jìn)入破產(chǎn)程序前
在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，投資人可以通過投資股權(quán)、債權(quán)或資產(chǎn)的方式實現(xiàn)破產(chǎn)并購。這三種投資方式下投資人的投資行為都存在一定的風(fēng)險：
（1）投資股權(quán)的風(fēng)險
一方面，當(dāng)困境企業(yè)的破產(chǎn)申請不被法院受理時，企業(yè)股價存在持續(xù)走低的風(fēng)險，投資人收購的企業(yè)股權(quán)將持續(xù)貶值；另一方面，困境企業(yè)的股權(quán)存在因訴訟而被強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險，直接導(dǎo)致投資人的持股數(shù)量減少甚至為零。
（2）投資債權(quán)的風(fēng)險
困境企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整后，經(jīng)債權(quán)人會議通過并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)的重整計劃中關(guān)于債權(quán)人的清償方案存在對債權(quán)打折的可能，投資人債權(quán)存在清償率低于購買債權(quán)價格的風(fēng)險。若投資人購買困境企業(yè)的債權(quán)屬于擔(dān)保債權(quán)，因擔(dān)保物價值損益或存在權(quán)屬糾紛的風(fēng)險，投資人的擔(dān)保債權(quán)的實現(xiàn)存在風(fēng)險。當(dāng)投資人購買的困境企業(yè)的債權(quán)份額過低，在相關(guān)的決議中缺少話語權(quán)，不能實現(xiàn)保護(hù)自己債權(quán)的目的。
（3）投資資產(chǎn)的風(fēng)險
進(jìn)入破產(chǎn)程序后，因投資人購買困境企業(yè)資產(chǎn)存在構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移的嫌疑，可能被管理人行使撤銷權(quán)追回的風(fēng)險，此時投資人購買資產(chǎn)的價款轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜钠胀▊鶛?quán)，存在不能全額清償?shù)目赡堋Ｍ瑫r，當(dāng)投資人購買的資產(chǎn)上存在抵押或其它權(quán)利瑕疵時，投資人對資產(chǎn)的所有權(quán)將受到侵害。
2、破產(chǎn)程序進(jìn)行中
進(jìn)入破產(chǎn)程序后，破產(chǎn)并購可能發(fā)生第一債權(quán)人會議前，也可能發(fā)生在第一次債權(quán)人會議后。若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權(quán)人會議前，投資人的投資行為存在無法獲得法院批準(zhǔn)的風(fēng)險；若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權(quán)會議后，符合投資人利益的重整計劃存在無法獲得法院裁定批準(zhǔn)的風(fēng)險，不符合投資人利益的重整計劃存在法院裁定批準(zhǔn)的可能，在DIP融資下，若困境企業(yè)重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序存在無法全額償付共益?zhèn)鶆?wù)的風(fēng)險。
3、破產(chǎn)程序終結(jié)后
破產(chǎn)并購發(fā)生在困境企業(yè)破產(chǎn)程序終結(jié)以后，投資人將面臨重整企業(yè)后續(xù)運(yùn)營的商業(yè)風(fēng)險、巨額債務(wù)重組收益產(chǎn)生的稅費風(fēng)險以及重整計劃失敗的風(fēng)險。
（五）困境企業(yè)并購中的金融工具
在困境企業(yè)救治的過程中，共性問題是如何解決債務(wù)負(fù)擔(dān)，除了在破產(chǎn)法框架內(nèi)運(yùn)用司法程序進(jìn)行和解、重組外，金融工具的運(yùn)用至關(guān)重要。參考國內(nèi)外經(jīng)驗，金融工具涵蓋可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股、股票發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化、保險、信托等多個領(lǐng)域。近期二重重裝、熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案相繼落定，中鋼集團(tuán)包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的重組方案正待批復(fù)。債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降杠桿、銀行資產(chǎn)保全的一種方式，再次引發(fā)市場關(guān)注和熱議，下面將重點圍繞債轉(zhuǎn)股展開論述。
1、債轉(zhuǎn)股的概念
債轉(zhuǎn)股（debt-equity-swap）是資產(chǎn)重組的重要方式之一，在各國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置中均被采用，1999年我國亦一度采用了這一模式，曾對580家企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，涉及金額達(dá)4050億元，占不良資產(chǎn)處置總規(guī)模的約30%。按照《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第2條：“債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為”。也就是說，債轉(zhuǎn)股實際上是債權(quán)物權(quán)化的一種形式。
從各國不良資產(chǎn)處理的經(jīng)驗來看，債轉(zhuǎn)股可以分為兩類：其一，商業(yè)銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，由于法律法規(guī)的限制、實際操作的難度等，采用該方式的國家較少，較多地集中于波蘭、捷克等轉(zhuǎn)軌國家，日本部分商業(yè)銀行也有先例；其二，政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，集中式不良資產(chǎn)處理模式下通常被采用，商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設(shè)立的處置機(jī)構(gòu)（如AMC）中，再由處置機(jī)構(gòu)決定是否轉(zhuǎn)換為股權(quán)，歷史上美國、韓國、日本及我國均采取過此類模式。
2、債轉(zhuǎn)股與可轉(zhuǎn)債的區(qū)別
可轉(zhuǎn)債（convertible bond）全稱為“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債兼具債權(quán)和期權(quán)的特征。
“債轉(zhuǎn)股”與“可轉(zhuǎn)債”之間存在許多相似的地方，如在轉(zhuǎn)股前，二者均有債權(quán)的性質(zhì)，轉(zhuǎn)股后，二者均成為股權(quán)。因此，市場上也有部分觀點將“可轉(zhuǎn)債”與“債轉(zhuǎn)股”的概念混淆。其實，二者之間雖然存在相似點，但仍有很大的不同，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）二者性質(zhì)不同
“可轉(zhuǎn)債”屬于證券，發(fā)行人在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，由投資人進(jìn)行認(rèn)購，其自發(fā)行之初便同時兼具債權(quán)與期權(quán)的性質(zhì)；而“債轉(zhuǎn)股”的“債”在債權(quán)人持有之初僅為債權(quán)，并不具備期權(quán)。
（2）二者轉(zhuǎn)股的條件不同
“可轉(zhuǎn)債”在發(fā)行的同時，往往就會規(guī)定未來轉(zhuǎn)股的觸發(fā)條件；而“債轉(zhuǎn)股”的“債”在產(chǎn)生之初一般不會約定未來轉(zhuǎn)股的條件，更多的是一種債權(quán)人與債務(wù)人就債權(quán)清償?shù)姆绞缴系陌才拧?/span>
（3）二者適用的對象不盡相同
“可轉(zhuǎn)債”在目前法律環(huán)境下僅適用于上市公司；而“債轉(zhuǎn)股”作為一種對債權(quán)清償?shù)陌才?，在不違法法律強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，既可適用于上市公司，也可適用于非上市公司。
（4）二者在轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)上不同
“可轉(zhuǎn)債”的持有人在轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)后，既可行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，也可以繼續(xù)持有債券，到期由發(fā)行人還本付息；而“債轉(zhuǎn)股”作為一種對債權(quán)清償方式的安排，是否轉(zhuǎn)股及何時轉(zhuǎn)股往往需要由債權(quán)人和債務(wù)人通過合同方式進(jìn)行約定。
（5）二者的設(shè)立目的不同
“可轉(zhuǎn)債”設(shè)立的目的是為了給上市公司提供更多的融資手段，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體往往經(jīng)營情況良好；而“債轉(zhuǎn)股”在我國設(shè)立之初，其目的就是為了化解金融機(jī)構(gòu)的不良貸款，在債務(wù)人無力清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，將資產(chǎn)管理公司所持不良貸款轉(zhuǎn)化為債務(wù)人的股權(quán)，實現(xiàn)降低不良的目的。
（6）持有的目的不同
“可轉(zhuǎn)債”屬于證券，持有人認(rèn)購可轉(zhuǎn)債屬于投資性行為，目的是為了盈利；而“債轉(zhuǎn)股”雖然也具備一定的投資性，但其轉(zhuǎn)股的原因往往是因為債務(wù)人無力清償?shù)狡趥鶆?wù)，但未來存在經(jīng)營好轉(zhuǎn)的可能，因此選擇轉(zhuǎn)股，一方面為企業(yè)減負(fù)，一方面也能降低不良率。
3、困境企業(yè)債轉(zhuǎn)股適用范例及分析
（1）中國第二重型機(jī)械集團(tuán)（以下簡稱“二重”）重整：
債轉(zhuǎn)股通過降低企業(yè)杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從而挽救困境企業(yè)。二重在化解債務(wù)危機(jī)時，采取了包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列重整方案。
二重重整方案通過現(xiàn)金清償、留債、債轉(zhuǎn)股等多種方式化解不良資產(chǎn)風(fēng)險，使債權(quán)不受損失。針對金融普通債權(quán)，在重整前已經(jīng)與主要金融債權(quán)人達(dá)成了框架性的重組方案的基礎(chǔ)上，各方一致認(rèn)為該方案并不適用于其他類型債權(quán)且其他類型債權(quán)的處理不得占用金融債權(quán)的固定資源，重整計劃在普通債權(quán)組中專門區(qū)分了金融普通債權(quán)這一類別。最終，接近 80%的金融負(fù)債通過債轉(zhuǎn)股方式解決,一方面,這極大地減少了債務(wù)人和重組方、投資人的資金壓力,另一方面也極大地降低了金融債權(quán)人對直接減免債權(quán)的抵觸和反對,減少了雙方的沖突與矛盾。
（2）二重案的債轉(zhuǎn)股啟示——司法重整還是庭外重組
“司法重整”是在司法框架下的重組,其目的在于為企業(yè)的債務(wù)、資產(chǎn)、 業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)重組提供一個高效、透明、有法可依的司法程序,并最終由人民 法院定制紛爭,從而實現(xiàn)困境企業(yè)的再生。
與“司法重整”相對應(yīng)的則是“庭外重組”,在此種模式下,通過集體或個別談判,債務(wù)人方面追求債權(quán)人減免債務(wù)本息、放寬償還期限、借新還舊,債 權(quán)人方面則追求最大程度保全債權(quán)、獲得現(xiàn)金清償、增強(qiáng)擔(dān)保措施以及對債務(wù)人 的經(jīng)營實施監(jiān)控。
在二重案中，最初采取的是單純的“庭外重組”策略，在達(dá)成以債轉(zhuǎn)股為核心的重組方案后，各個金融機(jī)構(gòu)面臨《商業(yè)銀行法》對銀行主動持有工商企業(yè)股權(quán)的法律限制，最終通過司法重整的方式落實債轉(zhuǎn)股方案。具體而言，債轉(zhuǎn)股在庭外重組和司法重整中有如下區(qū)別：
第一、在庭外重組中，商業(yè)銀行受《商業(yè)銀行法》第43條的限制，債轉(zhuǎn)股方案在沒有特別授權(quán)的情況下不能直接在商業(yè)銀行和債務(wù)人之間落實，需通過資產(chǎn)管理公司進(jìn)行。而在司法重整中，由于債務(wù)人已進(jìn)入破產(chǎn)程序，商業(yè)銀行從主動持股變?yōu)楸粍映止?，此中情況下，債轉(zhuǎn)股方案不受《商業(yè)銀行法》的上述限制。
第二、在庭外重組中，用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估，債轉(zhuǎn)股的作價出資不得高于債權(quán)的評估值。而在司法重整中，股價可以經(jīng)過司法評估，并非一定按照凈資產(chǎn)，股價的定價具有一定靈活性。
六、破產(chǎn)并購的步驟
購買困境企業(yè)就像買二手車，俗話說“便宜自有便宜的理由”，之前的車主出售是有其原因的。困境企業(yè)的所有者尋求另外的投資者或購買者也是有原因的。投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真篩選目標(biāo)公司，確定目標(biāo)公司后，應(yīng)當(dāng)盡快對目標(biāo)公司展開盡職調(diào)查。雖然盡職調(diào)查是一件困難和費時的工作，但若忽視或沒有正確對待，則目標(biāo)公司存在的風(fēng)險在未來可能會決定投資的成敗。
（一）篩選目標(biāo)公司
投資者需要通過各種信息渠道尋找破產(chǎn)并購的機(jī)會，了解困境公司發(fā)出的危機(jī)信號。
1、尋找破產(chǎn)并購的機(jī)會
通常尋找陷入困境的企業(yè)與破產(chǎn)并購的機(jī)會，主要有以下幾個途徑：
（1）與商業(yè)中介機(jī)構(gòu)、并購專業(yè)人士、危機(jī)管理專家等盡可能保持聯(lián)系，包括律師、會計師、銀行家、商業(yè)顧問和危機(jī)管理專家等；
（2）利用鄧白氏（Dun & Bradstreet）等信用評估公司進(jìn)行研究尋找處于困境的企業(yè)，但這會很費時和昂貴；
（3）根據(jù)各種新聞數(shù)據(jù)進(jìn)行廣泛研究，尋找“破產(chǎn)”、“財務(wù)危機(jī)”等關(guān)鍵詞，同樣，這樣也很費時，而且會搜尋出一些媒體大量報道的大型公司；
（4）定期查閱法院的破產(chǎn)案件登記情況，大多數(shù)法院會以某種數(shù)據(jù)庫的形式記錄這些案件，律師事務(wù)所可以向法院進(jìn)行查閱。記錄會顯示有哪些公司申請了重整程序。
2、危機(jī)公司的信號
危機(jī)公司并不是一夜之間陷入困境，通常企業(yè)從成功到陷入困境是一個過程，并購的機(jī)會就存在于這個過程當(dāng)中。投資人要重點關(guān)注危機(jī)給公司發(fā)出的各種信號。
（1）現(xiàn)金流惡化
現(xiàn)金永遠(yuǎn)是一個重要問題。需要關(guān)注的是自由現(xiàn)金流與凈收益之間的差異、在正常產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，應(yīng)付賬款增長超過正常水平、資本支出接近或低于置換水平等問題。此外，還應(yīng)當(dāng)檢測通常的財務(wù)比率，比如固定費用償還比率和公司當(dāng)前的比率。
（2）公司債務(wù)評級下降
公司債務(wù)評級下降可能會導(dǎo)致公司融資協(xié)議的違約，限制其在商業(yè)票據(jù)市場的行為，并且導(dǎo)致公司供應(yīng)商的不安，其可能會不愿意繼續(xù)擴(kuò)大信用額度。在一些極端情況下，信貸評級機(jī)構(gòu)會一次將企業(yè)證券評價下調(diào)多個等級，表明公司面臨嚴(yán)重的問題。比如2010年6月，由于墨西哥灣石油泄漏問題的責(zé)任，惠譽(yù)將英國石油公司的評價從AA-下調(diào)到BBB。
（3）信貸工具失效
信貸工具的失效可能會導(dǎo)致公司產(chǎn)生流動性問題，迫使其采取一些異常的維持現(xiàn)金行為。
（4）采取減債措施
一個公司可能還會采取一些減債措施，包括出售某些資產(chǎn)或發(fā)行股票，或者采取某些削減成本措施，比如裁員，剝離某些產(chǎn)品線等。若公司開始出售高收益的產(chǎn)品線、工廠或業(yè)務(wù)單元，就更需要警惕了。這些都是公司處于財務(wù)危機(jī)的信號，可以為敏銳的投資者提供購買公司或其資產(chǎn)的機(jī)會。
（5）人員更替
公司高管人員的意外更替，特別是對于公司財務(wù)狀況負(fù)責(zé)的職位，可能是公司處于某些程度的財務(wù)危機(jī)的另一個信號。審計師的更換，通常公司不會更換審計師，最可能的原因就是審計師與公司就審計結(jié)果存在不同意見。詳細(xì)審查更換審計師的原因，你可能會發(fā)現(xiàn)審計師曾提出過對公司經(jīng)營問題、內(nèi)控問題等意見。
（6）公司資本結(jié)構(gòu)
若一個公司的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜，發(fā)行多種公募債券，其條款對于擔(dān)保、資產(chǎn)出售和融資活動存在諸多限制，則這種資本結(jié)構(gòu)可能會對流動性產(chǎn)生潛在影響，即使是一個經(jīng)營良好的公司也有可能陷入與債務(wù)相關(guān)的危機(jī)，導(dǎo)致其無法正常經(jīng)營。
（7）重大監(jiān)管調(diào)查或有關(guān)公司決定發(fā)生的可能性
可能即將發(fā)生重大監(jiān)管調(diào)查或有關(guān)公司的決定可能會導(dǎo)致針對公司的集團(tuán)訴訟或股東派生訴訟，這也應(yīng)當(dāng)被考慮在內(nèi)。公司和高管需要關(guān)注的對公司經(jīng)營不利的監(jiān)管和訴訟問題越多，產(chǎn)生問題的可能性越大。
（8）競爭者正經(jīng)歷財務(wù)危機(jī)
若企業(yè)的競爭者出現(xiàn)了某種財務(wù)危機(jī)，則下一個可能就是企業(yè)自己。了解公司危機(jī)產(chǎn)生的根源可以確定是否整個產(chǎn)業(yè)都面臨著不利形勢。
（二）盡職調(diào)查
確定目標(biāo)公司后，為了提高投資盡成功的概率。投資人應(yīng)當(dāng)針對以下事項進(jìn)行調(diào)查和評估，若分析結(jié)果不令人滿意，則應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資：
1、核心業(yè)務(wù)
在企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)情況下，其應(yīng)當(dāng)有可以重建的核心業(yè)務(wù)，可以是需求量大的市場或廣泛客戶群體的產(chǎn)品。評估內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：公司在其所在產(chǎn)業(yè)的位置、其產(chǎn)品的需求情況、客戶忠誠度、其競爭者的情況、運(yùn)營能力、其產(chǎn)品的目標(biāo)市場以及可能影響經(jīng)營的風(fēng)險（產(chǎn)業(yè)環(huán)境、監(jiān)管等）。
2、資產(chǎn)評估
目標(biāo)公司的資產(chǎn)非常重要。其通常由支持公司運(yùn)營的資產(chǎn)（工廠和設(shè)備）和運(yùn)營資本類資產(chǎn)（現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）組成。對于運(yùn)營的資產(chǎn)進(jìn)行評估時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其與核心業(yè)務(wù)的相關(guān)性進(jìn)行。并考慮資產(chǎn)的維護(hù)狀況、技術(shù)和負(fù)擔(dān)的義務(wù)。
對運(yùn)營資本類資產(chǎn)的評估應(yīng)當(dāng)根據(jù)其支持現(xiàn)金流的能力進(jìn)行?？紤]應(yīng)收賬款的賬齡和可回收程度。對于存貨的評估，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其與當(dāng)前業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行，找到滯銷和過時的存貨。還應(yīng)當(dāng)考慮的是公司的質(zhì)保政策和歷史以及質(zhì)保賠償會對現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。
3、雇員
雇員是公司最有價值的資產(chǎn)。若企業(yè)有一流的產(chǎn)品和資產(chǎn)，但只有平庸的雇員，其結(jié)果也只能是普通的。對雇員的評估應(yīng)當(dāng)根據(jù)部門與勞動力的匹配度進(jìn)行，并且與產(chǎn)品的預(yù)期產(chǎn)量相聯(lián)系。若對雇員進(jìn)行變動，要考慮到工會的影響和對雇員權(quán)益維護(hù)的范圍。
4、管理層
對于困境企業(yè)的重建，可靠的管理層是至關(guān)重要的。有效的管理可以體現(xiàn)出多種商業(yè)技能（金融、市場和產(chǎn)品），管理者應(yīng)當(dāng)富有遠(yuǎn)見、經(jīng)驗、工作能力、有積極性和談判能力。
在現(xiàn)有的管理團(tuán)隊中并不一定能找到這些必要的技能。理想情況下，挑選的管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)當(dāng)對產(chǎn)業(yè)有充分的認(rèn)知，并且有曾在困境情況下重建企業(yè)的成功經(jīng)驗。
5、經(jīng)營績效
對困境企業(yè)進(jìn)行重建需要一個包含對銷售、成本和利潤進(jìn)行改善的計劃。歷史數(shù)據(jù)不是對未來表現(xiàn)的合理預(yù)期。評估必須考慮在前期對企業(yè)進(jìn)行的改變，特別是對于資產(chǎn)的出售、是否失去重要客戶，或是否更換管理層，這些都會影響評估結(jié)果。
在判斷公司經(jīng)營狀況是否可以得到改善時，要確保有以下措施：銷售和市場戰(zhàn)略、有效的核心業(yè)務(wù)、縮減成本以及管理信息系統(tǒng)的缺陷得到改善。
（三）并購考慮的因素
在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時，通常要考慮投資者和目標(biāo)公司對一些關(guān)鍵問題的重要性排序，這些問題包括：
1、目標(biāo)公司的債務(wù)和資本結(jié)構(gòu)，包括是單一的或是復(fù)雜的債務(wù)，哪些債務(wù)最有可能成為“杠桿債務(wù)”；
2、目標(biāo)公司對資金需求的多少和緊急程度——判斷在目標(biāo)公司流動性枯竭前需要多快完成交易；
3、擬定交易的潛在成本和時間——目標(biāo)公司能與重要雇員、客戶和供應(yīng)商能維持多久的關(guān)系；
4、是否需要第三方的同意（比如貸款人、房東、設(shè)備出租人、重要客戶）；
5、重要事件發(fā)生的時間，比如貸款或債券違約，重要協(xié)議的支付到期，產(chǎn)品周期；
6、由拍賣程序帶來的問題，包括投資者是否愿意參與拍賣，就目標(biāo)公司的價值問題管理者可預(yù)期的風(fēng)險；
7、公司是否有境外資產(chǎn)，境外法律是否對投資者的購買行為有利。
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