資料來源：轉載自破產法快訊微信公眾號
文章來源：《危困企業(yè)并購藝術》，法律出版社2017年版
作者：鄭志斌，北京大成律師事務所高級合伙人，北京市破產法學會副會長
經濟危機席卷全球后，經濟復蘇的信號已經開始出現。但是對于經歷經濟風暴的企業(yè)來說，由于信貸和資本市場的萎縮，很多企業(yè)仍掙扎在生存的邊緣。因此，近年來并購困境企業(yè)的交易數量持續(xù)增長也就不足為奇了。低廉的價格是破產并購的一個重要原因，但更重要的原因是并購者可以將企業(yè)業(yè)務進行整合后，使企業(yè)起死回生，恢復盈利能力從而獲利。正是破產并購在解決企業(yè)困境方面的卓越效果以及給投資者帶來的巨大收益，使得破產并購在理論界與實務界都引起了廣泛熱議。
一、何為破產并購
破產并購，又稱危機并購，是并購重組的一種特殊類型。破產并購涉及傳統(tǒng)并購所沒有的特殊風險，但也隱藏著巨大的機遇。投資者若能了解破產并購的風險與趨勢，通過設計合理的交易結構，就能從該類交易中獲利。
適者生存是自然法則也是商業(yè)法則。從當前席卷全球的經濟危機下可以看出，無法經歷經濟風暴的企業(yè)會被吞噬，而另一些企業(yè)則抓住機遇進行并購整合，做大做強。當前我國經濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，經濟增速持續(xù)下滑，產能過剩成為了當前經濟運行中的突出問題。產能過剩行業(yè)普遍存在產業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模小、重復建設、產品結構不合理、惡性競爭等多重問題。很多企業(yè)由于資金鏈斷裂，處于消亡的邊緣。商業(yè)，如同人生，命運一半取決于事件本身，另一半取決于人們如何應對。危機并不意味著企業(yè)的終結，相反，這可能是一個新生的信號。歲月嚴寒，經濟的寒冬并未消逝，但危機并購的春天已經到來，市場已經為此做好準備，機會的大門正在向期望利用經濟蕭條獲利的敏銳的投資者打開。
每年，都有無數家困境企業(yè)進行重組、破產或清算。這很正常，風險是商業(yè)的本質，某些風險若處理不當就會導致企業(yè)陷入財務危機。現金流為負、資不抵債、無法償還到期債務、資金鏈斷裂等等都可能成為危機企業(yè)的標志。
一方面，破產并購涉及傳統(tǒng)并購領域所沒有的特殊風險，更具專業(yè)性，另一方面，對于能夠承受這些風險的投資者，當前的市場為低價并購困境企業(yè)提供了絕好的機會，若交易結構設計合理，就可以避免不必要的風險。對于投資者來說，了解危機并購的風險和優(yōu)勢，利用交易模式使二者達到平衡，可以幫助其從這種另類的交易中獲益。近年來，公眾熟知的危機并購包括順風光電收購無錫尚德、海鑫鋼鐵重整、佳兆業(yè)重組、信達公司收購嘉粵集團、象嶼集團收購夏新電子等等。
二、為何涉足困境企業(yè)
商人始終追求利益，投資者涉足困境企業(yè)最根本原因也是因為看到了破產并購背后隱藏的巨大利益，收購困境企業(yè)可以實現以較低的投入成本換取較高收益的目的，破產并購的優(yōu)勢主要體現在困境企業(yè)本身具有的價值、投資價格低以及投資收益高三方面。
（一）困境企業(yè)有價值
困境企業(yè)的價值主要體現在殼資源的價值以及其具有的核心競爭力。殼資源的價值包括困境企業(yè)的上市資格、已獲得的行政許可、配額及特殊資質等，核心競爭力主要指困境企業(yè)在市場、人員以及技術方面具有的競爭力。股票在主板市場發(fā)行、上市交易門檻較高，主板市場對公司的主體資格、公司治理、獨立性、同業(yè)競爭、關聯交易、財務要求、股本集公眾持股都有嚴格的要求，一般公司難以直接上市，借助具備上市資格的困境企業(yè)的殼資源降低了普通公司的上市難度。另外困境企業(yè)的特殊資質如信托資質需要經過監(jiān)管部門的批準，通過破產并購投資者可以實現取得困境企業(yè)的特殊資質的目的，而不需要再經監(jiān)管部門的審核批準。
（二）投資價格低
一方面，困境企業(yè)股東處于驚慌不安狀態(tài)，擔心企業(yè)現狀進一步惡化，導致公司價值進一步降低，急于將困境企業(yè)出售，并且認為可供自己選擇的投資者十分有限，因此困境企業(yè)在進行并購重組的交易談判中便處于劣勢地位。
另一方面，由于令人迷惑的信息、緊迫的時間壓力、不確定的問題和陌生的程序等原因，困境投資的市場是最沒有效率的市場之一。大多數潛在的投資者都避免這樣的麻煩而愿意選擇程序簡明的傳統(tǒng)并購。另一些購買者由于缺少專業(yè)人員或資金等原因無法快速完成破產并購所需程序。因此困境企業(yè)的需求大大超過潛在投資者，提升了投資者在交易談判中的地位，使得對困境企業(yè)的投資價格相對傳統(tǒng)交易來說變得很低。
（三）投資收益高
對于能夠承擔風險的投資者來說，他們認為投資初期低效率的市場和相對較低的價格會在投資退出時獲得高于平均的收益。在其他投資者認為高風險的領域，并購者認為其具有特殊吸引力。一般來說投資者相信將壞的公司轉變?yōu)楹玫墓舅@得的收益超過將好的公司轉變?yōu)榻艹龅墓?。他們認為對于基礎設計進行管理上的重新調整的風險要低于創(chuàng)造和貫徹一個獨創(chuàng)的發(fā)展戰(zhàn)略。
總結來說，若投資者試圖并購一個困境公司，其需要考慮的因素與傳統(tǒng)的并購本質上是類似的，大致有以下四點：
其一，也是所有并購都會考慮的因素，目標公司擁有（1）與當前業(yè)務符合的良好戰(zhàn)略；（2）符合要求的產品線；（3）可以提供額外的分銷能力；
其二，與正常企業(yè)相比，由于困境企業(yè)的資產被低估，并購者可以以低于其真實的價格的折扣價獲得；
其三，陷入困境的企業(yè)很多，但由于危機并購的復雜性和所涉及的破產重整知識的專業(yè)性，使很多投資者望而卻步，很少有投資者愿意花費時間和精力去進行研究并完成交易，這就使得潛在的并購者可以利用專業(yè)知識在這個無效市場中獲利；
其四，困境企業(yè)不可避免都需要進行某種形式的重組、新資本注入、出售或者清算，這些交易從某種程度上講都是被迫的。也就是說，若當事方無法通過協(xié)議達成交易，最終會申請破產，破產程序最終會為解決問題提供一個平臺，達成一個折中的結果。
三、企業(yè)陷入困境的原因
企業(yè)陷入困境的原因類似于人體陷入不健康的病因。由于病因具有一定的隱蔽性，當一個企業(yè)陷入危機，外部最先看到的往往不是病因，而是具體的外在表現。癥狀只提示企業(yè)的哪些方面出了問題，若要幫助企業(yè)恢復生機，重要的是必須找到引發(fā)問題的根源即病因。企業(yè)出現危機的原因從大的方面區(qū)分為內外二因，以病人患病為喻，即：自身體質原因，外部環(huán)境原因。
（一）企業(yè)出現危機的內部原因
1、盈利能力差（造血功能弱）
對存在即以營利為目的的公司而言，盈利能力是其立于不敗之地的基礎。企業(yè)的盈利能力就如同人體的造血功能，如果人體造血能力弱，身體抵抗力差，就難以抵御病魔的侵擾，容易患病。企業(yè)如果盈利能力差，勢必資金周轉困難，缺乏發(fā)展資金，容易造成主營業(yè)務萎縮，市場占有率下降，如果長期得不到改善，將會形成連續(xù)、大幅虧損。經營有風險，公司出現短期虧損也屬正常，可通過之前的內部積累或外部融資等資金運作加以克服，然而，如果虧損的根本原因出在盈利能力上，則很難轉虧為盈。一個長期虧損的企業(yè)，自身造血難以滿足需要，從外部獲得資金支持也比較困難，即使一時通過銀行貸款或民間借貸等融資手段獲得輸血，但只能是治標不治本，反而使公司背上愈來愈沉重的債務負擔，在困境泥沼中越陷越深。
2、資產負債率過高（體重超標）
高負債率毫無疑問是中國困境企業(yè)的通病。從目前國內進行重組的企業(yè)來看，負債率多數超過100%，甚至有的超過200%。例如， *ST聯華，重組前原上市公司資產總額為2000多萬元，負債為9000多萬元，資產負債率高達460%；四川金頂，重整前資產總額約9.3億元，負債約14.5億元，資產負債率達156%；鋅業(yè)股份，重整前資產總額約31.8億元，負債總額約為64.6億元，資產負債率達203%。另外，有些企業(yè)雖然資產負債表上顯示資產大于負債，但實際上，資產水分較大，經過評估后，事實上已經資不抵債。
人體超重太多易誘發(fā)多種疾病，企業(yè)負債過高也使企業(yè)負重前行，危機四伏。負債率高，企業(yè)投資經營缺乏充裕的資金支撐，難以實現長遠發(fā)展，另一方面，企業(yè)償債能力削弱，融資難度加大，反過來又進一步降低了企業(yè)通過融資擺脫困境的機會。如果產業(yè)自身盈利能力強，市場行情好，高負債率的負面影響可能不會馬上顯現，但如果行業(yè)大環(huán)境蕭條，盈利大幅度縮水，持續(xù)出現虧損，高額利息負擔無法得到豐厚利潤的彌補，成為公司一項沉重包袱，進一步加重公司虧損情況，形成惡性循環(huán)，一旦資金鏈斷裂，危機將一觸即發(fā)。
3、資產流動性差（血流不暢）
人體如果血流速度放緩，易患心腦血管等疾病，而如果公司資產流動性差，一定時期內現金凈流入不能滿足償還債務的需要，很有可能引發(fā)公司財務危機。
公司的成敗往往取決于能否創(chuàng)造出可持續(xù)的現金流。公司資產流動性差，支付能力弱，公司必然陷入困境，而不能清償到期債務本身就構成公司破產的一個法定條件。實踐中重整或者破產清算的企業(yè)絕大多數都存在資產流動性差、現金流短缺這一突出問題。
4、公司治理出現僵局（身體中樞系統(tǒng)失調）
“公司治理僵局”，這個新鮮的名詞如今正頻繁的出現在公司經營管理中。根據《布萊克法律詞典》的定義，公司僵局是指在封閉持股公司中出現的由于公司的控制結構允許一個或多個不同意公司某些方面政策的股東派別阻止公司的正常運作所致的僵持狀態(tài)。公司治理僵局集中表現在由于股東、董事之間矛盾激化而處于僵持狀態(tài)，導致股東會、董事會無法有效召集，或者是雖然能夠召集但無法通過決議，低效運轉，甚至陷入癱瘓。公司治理僵局主要表現形式包括公司出現控制權之爭、缺乏有效的實際控制人或實際控制人突遭變故以及權利機構之間發(fā)生沖突。
5、決策失誤（主觀判斷錯誤導致身體受損）
正如良好的身體素質需要身體主人的悉心保養(yǎng)，公司健康發(fā)展也需要決策層敬業(yè)謹慎，審時度勢，做出正確的戰(zhàn)略部署。然而，實踐中，很多企業(yè)面臨危機往往就是一兩個關鍵性決策失誤造成的。
公司發(fā)展到一定階段，通常傾向于擴張規(guī)模，實施多元化經營策略。多元化意味著進一步的增長，但同時也隱藏著較大風險。擴張過快，各業(yè)務都不可避免地產生資金需求，攤子鋪太大，開發(fā)資金不能跟上，很容易誘發(fā)財務困境。在整體經濟形勢不景氣時，每個項目都有可能發(fā)生危機，多元化經營未必能夠分散風險，反而有集中加劇的可能。此外，新業(yè)務的發(fā)展很可能導致對核心業(yè)務的忽視，導致公司原有優(yōu)勢越來越小。
6、管理不善（缺乏科學保?。?br /> 在造成企業(yè)衰退陷入危機的各種原因中，管理制度不健全，管理團隊管理不善難辭其咎。公司管理制度是公司文化的主要內容之一，是實現公司目標的有力措施和手段，包括公司產權構成、組織方式和管理方式的體系和組合方式。合理的公司制度能夠保證公司正常運轉，協(xié)調領導、管理層和員工之間以及本公司與其他公司之間的關系，調動各方的積極性和創(chuàng)造性，有利于更快更好地實現公司目標。而如果公司制度不健全、不科學，不能與時俱進，必將影響公司正常運轉，削弱公司市場競爭力。
7、技術設備落后（身體器官老化）
正如身體器官老化會引發(fā)人體健康困擾，如果公司的技術、設備不及時更新換代，落后于同行業(yè)其他公司或者國際先進水平，直接影響生產規(guī)模、產品質量及盈利能力，可能會造成持續(xù)虧損。公司要想繼續(xù)生存發(fā)展，就需要加大研發(fā)投入，進行技術創(chuàng)新，設備更新換代。
（二）公司出現危機的外部原因
1、經濟環(huán)境變化（氣候、環(huán)境變化誘發(fā)人體疾病）
季節(jié)變換、天氣惡劣的時候人體易患病，公司經營亦然。經營環(huán)境和行業(yè)規(guī)律很大程度上影響著公司的良好發(fā)展。當然，外因通過內因起作用，如果公司本身內部配置優(yōu)良，適應外部環(huán)境變化的能力較強，則不易出現危機。
外部經營環(huán)境包括兩個層次：宏觀經濟環(huán)境和微觀經濟環(huán)境。宏觀經濟環(huán)境和微觀經濟環(huán)境雙重作用，影響著公司所處行業(yè)的周期性變化。有一些行業(yè)因受供求關系、競爭、勞動力、核心技術等因素影響顯著，而呈現出明顯的周期性變化特征，典型的周期性行業(yè)有大宗原材料（如鋼鐵，煤炭等），工程機械，船舶等。行業(yè)周期波動不可避免地會給公司帶來負面影響，如果公司不能順利克服，就很可能出現危機。如丹東化纖、吉林紙業(yè)、石峴紙業(yè)、金城紙業(yè)等都因造紙、化工的行業(yè)性特點而陷入困境。而山西聯盛、海鑫鋼鐵等大型民營企業(yè)也相繼資金鏈斷裂，瀕臨破產。
2、利益相關方危機蔓延（被其他病人傳染）
身體健康的人如果與患有的傳染疾病的人關系密切，接觸過多，也容易患上疾病。一個企業(yè)即使生產運營正常，業(yè)務盈利能力較好，財務成本控制合理，但如果與其有關聯的其他企業(yè)陷入危機，也難免會受到波及。
（1）因對外擔保而遭牽連
因金融機構提供貸款通常要求貸方提供擔保，公司運營過程中不可避免需要以自有財產提供擔保，或者尋求第三方提供財產擔保或承擔保證責任。如果公司對外提供擔保，客觀上就會存在為其他公司欠款進行清償的可能性。有些企業(yè)家喜歡開數家公司，相互作保。如果其中一家公司出問題，將連帶所有關聯公司集體下水，想要解決問題時，會發(fā)現其中盤根錯節(jié)，雜亂無章，毫無頭緒，無法找出突破口，最后有些原本可以存活的公司也被牽累，無法救治。有些地區(qū)相互擔保的現象非常普遍，公司之間利益捆綁現象嚴重，一旦其中一個公司資不抵債宣告破產，其他公司也必將受到波及，甚至引發(fā)多米諾骨牌式的倒閉潮。
（2）因交易對手或者其他利益相關方出現危機被波及
當一個企業(yè)面臨危機時，這個企業(yè)的上下游客戶通常會受到影響。特別是有些指定甚至唯一供應商或者銷售商，危機企業(yè)在這些企業(yè)中的業(yè)務占有相當大的比例，一旦該企業(yè)生產停滯，供應商和銷售商都將面臨一定風險。
3、突發(fā)事件（人體受到外力打擊）
天有不測風云，人有旦夕禍福。突發(fā)事件也有可能導致企業(yè)混亂，較為常見的突發(fā)事件有如下幾種：
（1）大規(guī)模產品責任事件。此類事件包括企業(yè)自身生產的產品責任事件和供應商帶來的危機。
（2）突如其來的調查、仲裁或訴訟案件。這一類突發(fā)事件發(fā)生頻率較高，但多不易預測，公司在采取應對措施時往往比較被動，如果不能快速、妥善處理，很可能釀成危機。例如，我國光伏產業(yè)2013年受到歐洲反傾銷調查和美國雙反調查，出口嚴重受阻，陷入產業(yè)寒冬，導致光伏行業(yè)的領軍企業(yè)無錫尚德深陷破產險境。
（3）意外事件。自然災害會給公司運營帶來危機。這在地震、火山、臺風颶風、海嘯等自然災害較常見的地方非常普遍。隧道失火、橋梁垮塌、輸油管道破裂等意外事故的發(fā)生也不可避免地會對相關企業(yè)造成重大影響，甚至可能使企業(yè)永遠喪失翻身的機會。
四、破產并購的特點
破產并購與傳統(tǒng)并購最明顯的區(qū)別是，破產并購的對象是正在經歷流動性危機的困境企業(yè)，這導致了債務人和債權人之間的關系的差異。另一個區(qū)別是，在危機并購中司法機關，比如法院扮演的角色，是平衡債務人和債權人之間的關系?？傮w來說，危機并購與傳統(tǒng)并購有以下幾點差異：
（一）寶貴的時間
在危機并購中，通常要對時間和價值進行權衡，困境企業(yè)的資產價值通常被形容為“正在融化的冰塊”。為了獲取現金，出售者會希望交易迅速進行，因此提出的條件較少。對于困境公司面臨的關鍵問題，投資者必須迅速進行評估，以判斷如何解決這些問題，以及其對公司經營和價值的影響和購買者可獲得的機會。在幾乎所有案件中，成功的投資者都要有快速有效進行必要盡職調查的能力，有在較少回合中評估風險并進行協(xié)商談判的能力。當時間有限時，準備工作就變得至關重要。
（二）特殊的風險
在破產并購領域，存在著很多傳統(tǒng)并購不存在的風險，包括程序上的風險和實質意義上的風險。比如存在被債權人或者管理人認為構成欺詐性轉讓的風險，出售者的高管被認定為違反信托義務的風險等等。此外，若交易完成后，被收購者的經營狀況繼續(xù)惡化，企業(yè)可能會走向破產清算，投資者的收益目的落空。
（三）復雜的利益相關方
在困境投資的背景下，交易會涉及很多的利益相關方。通常包括高級債權人、次級債權人、特定資產的貸款人、關鍵供應商、客戶、土地出租人、工會、管理層和股東。了解每個利益相關方的真正經濟利益、手段，是非常關鍵的。對于利益相關方的權利和利益的了解，有利于作出結構選擇和控制方案。同時，利益相關方之間通常會存在利益沖突，這種情況下則需要極強的領導能力、談判技巧和與不同當事方不斷地進行交流，以最小化沖突，增強一致性，保證交易在正常軌道上。
（四）迅速的交易模式和程序
由于需要進行快速的盡職調查、談判和交易，加之出售方的陳述與保證的價值有限性，危機并購程序通常有以下幾個交易模式：法庭外重組、參與拍賣、通過重整計劃購買、清算、通過預重整程序購買、“Loan-To-Own”模式等。并購一個企業(yè)的方式有很多，在作出決策前必須進行充分考慮和評估。若在法庭程序內進行交易，程序必須透明，有備查證明文件，并與多方利益相關方進行交流。
（五）特殊的評估問題
與通常的評估方法相比，破產并購的評估需要進行一定的調整。一個成功的危機專家在判斷不同種類的困境資產時會根據經驗采用不同的分析指標。
（六）有限的盡職調查與合同保護
與傳統(tǒng)的并購不同，困境企業(yè)的投資者通常只有有限的時間進行盡職調查，得到相對較少的合同保護。盡職調查的進行必須高效、具有策略性，主要針對交易的關鍵問題進行。此外，在困境資產購買協(xié)議中，投資者會失去一定的賠償保護權利。與傳統(tǒng)并購相比，出售者的陳述與保證會更少也更狹義。
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