淺析不良資產(chǎn)業(yè)務聯(lián)動模式與基金化運作
資料來源：轉載自東方法律人微信公眾號
作者：陳新玉
一、不良資產(chǎn)的界定
通常意義的不良資產(chǎn)是一個泛概念，無準確定義,其“不良”包含財務處理和風險控制兩個維度，前者是在財務報表中體現(xiàn)為壞賬的科目[1]，后者指按照資產(chǎn)五級分類中的后三類資產(chǎn)；從不良資產(chǎn)來源看，通常包括政府的不良資產(chǎn)（財政不良資產(chǎn)）、金融機構的不良資產(chǎn)（金融不良資產(chǎn)）和一般經(jīng)營性企業(yè)的不良資產(chǎn)（非金不良資產(chǎn)）。
本文所指不良資產(chǎn)，不包括財政不良資產(chǎn)，指：（1）按照資產(chǎn)五級分類劃為后三類、體現(xiàn)在財務報表資產(chǎn)端、因債務人流動性短缺而無法按期如約回收且存在無法全額回收風險、需要計提風險撥備[2]的金融不良資產(chǎn)；（2）因經(jīng)濟周期、行業(yè)競爭、自身經(jīng)營策略等原因導致資金流斷裂或應收賬款無法按時足額回收的一般經(jīng)營性企業(yè)或其具體經(jīng)營項目。同時為簡化，文中對于金融不良資產(chǎn)和非金不良資產(chǎn)統(tǒng)稱不良資產(chǎn)，如非必要不再具體做特指區(qū)分。
二、本輪不良資產(chǎn)特殊性與業(yè)務環(huán)境變化
（一）本輪不良資產(chǎn)基本情況
宏觀看，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生往往和經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出高度的負相關性。經(jīng)濟增速放緩、下行壓力加大，不良資產(chǎn)也就隨之增加，本輪不良資產(chǎn)也不例外。隨著供給側改革的不斷深化，落后和過剩的產(chǎn)能不斷淘汰、行業(yè)競爭日益加劇，不良資產(chǎn)上升趨勢也很明顯。
從銀行不良貸款情況看，根據(jù)銀監(jiān)會最新公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額15123億元，不良貸款率1.74%，不良貸款余額絕對值已處于較高水平。近年商業(yè)銀行不良貸款及總體信貸情況如下：
圖1左:2014-2016年商業(yè)銀行不良貸款變化趨勢，數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會
圖1右：中國銀行信貸同比增長與其他主要經(jīng)濟體對比，圖表來源：瑞信研究報告[3]
左圖顯示，進入2016年以后新增不良貸款的余額、增速都有明顯放緩，2016年4季度更是出現(xiàn)“雙降”，但業(yè)內(nèi)人士普遍認為，這與年底銀行加大核銷力度等有較大關系，加之關注和逾期貸款在各家銀行信貸資產(chǎn)中占比仍在上升，實際不良率應遠超統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不良貸款“見頂”尚需時間[4]；右圖也可看出，作為分母的信貸增長也對我國的不良貸款起到了一定“美化”作用，這種與其他主要經(jīng)濟體存在明顯差異的應對危機做法，被國際社會公認不可持續(xù)且增加了遠期風險。
從社會融資情況看，隨著規(guī)模的不斷擴大，風險逐漸積聚，企業(yè)債券違約逐漸增多，委托貸款、信托貸款因無法兌付而展期、重組的情況逐漸頻繁；右圖可明顯看出，我國社會融資的增長已經(jīng)遠超GDP增長水平。近年典型社會融資存量規(guī)模變化及各國私營非金融負債比例對比情況如下：
圖2左：2014-2016委托貸款/信托貸款/企業(yè)債券存量規(guī)模，數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行
圖2右：各國私營非金融負債與GDP比率情況對比，圖表來源：黑石研究報告[5]
（二）本輪不良資產(chǎn)的特殊性
相比上一輪不良資產(chǎn)，本輪不良資產(chǎn)呈現(xiàn)出了當前經(jīng)濟發(fā)展階段的特殊性：
其一，從成因看，上一輪不良資產(chǎn)產(chǎn)生主要源于企業(yè)經(jīng)營管理不善，而本輪不良資產(chǎn)是下行經(jīng)濟周期市場競爭中的產(chǎn)能過剩導致，故而處置的周期變長、難度也在加大；
其二，從來源看，上一輪不良資產(chǎn)來源主要為國有銀行和國有企業(yè)，相對單一，而本輪不良資產(chǎn)來源拓展至非銀行金融機構（以信托為代表[6]）和民營企業(yè)；
其三，從處置動因看，從以滿足改制需求為主的政策性剝離，轉向以滿足政策與監(jiān)管要求（降低杠桿率和減少資本占用）為主的商業(yè)化剝離；
其四，從具體不良資產(chǎn)看，企業(yè)間逾期應收賬款規(guī)模不斷攀升、互保聯(lián)保較為普遍，股權資產(chǎn)、實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值不斷貶損，故而風險從點式向鏈式轉變，且呈現(xiàn)出向金融體系和金融機構傳染之勢。
（三）不良資產(chǎn)業(yè)務環(huán)境變化
1、政策環(huán)境不斷寬松，鼓勵市場化運作
2016年以來，不良資產(chǎn)處置的政策紅利不斷釋放，還權于市場，鼓勵市場化運作：銀行間市場交易商協(xié)會《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》正式發(fā)布，2016年5月起試點銀行不良信貸資產(chǎn)支持證券陸續(xù)發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化時隔8年后重啟；2016年7月，不良資產(chǎn)收益權轉讓被明確提出并展開試點；2016年10月，國務院發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，17年后債轉股以市場化方式重新出發(fā)；同月，銀監(jiān)會向地方政府下發(fā)《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，允許確有意愿的省級人民政府增設一家地方資產(chǎn)管理公司，同時對地方資產(chǎn)管理公司的業(yè)務開展方式予以放寬[7]。
2、買方市場開始形成，市場細分初見雛形
本輪不良資產(chǎn)規(guī)模巨大，根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年底，僅商業(yè)銀行不良貸款和關注類貸款余額就已接近5萬億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機構的不良資產(chǎn)和非金融不良資產(chǎn)。如此規(guī)模的不良資產(chǎn)市場，已經(jīng)超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個市場看，供大于求的買方市場已經(jīng)開始形成。
而在不良資產(chǎn)二級市場，從事投資的非持牌機構和服務商也迅速增加，細分市場逐漸形成，特別在不良資產(chǎn)服務商領域，出現(xiàn)了數(shù)據(jù)整合、交易信息撮合、催收、抵質(zhì)押資產(chǎn)處置、盡調(diào)服務等眾多線上線下的服務平臺[10]。
但由于經(jīng)濟下行尚未探底，資產(chǎn)質(zhì)量仍在變差，對未來市場普遍難以樂觀。一級市場“收購難”，二級市場“觀望多”，不良資產(chǎn)處置業(yè)務并非一場預想的“盛宴”，傳統(tǒng)的低買高賣、快速清收、依靠“信息不對稱+時間效率產(chǎn)值”的盈利模式已經(jīng)難以再現(xiàn)，資產(chǎn)情況的復雜化和處置周期的加長，都需要更加謹慎的資金安排和更加專業(yè)的服務提供。故而，聯(lián)動合作、各展所長，發(fā)揮專業(yè)能力精耕細作，無論對于增值性（財務）投資還是對于戰(zhàn)略（產(chǎn)業(yè)）投資，已成為必然趨勢。
三、不良資產(chǎn)業(yè)務聯(lián)動及其主要模式
上一輪不良資產(chǎn)處置過程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分（或全部）受讓AMC已經(jīng)收購的銀行不良包，可視作不良資產(chǎn)聯(lián)動業(yè)務的1.0版本。而本輪不良資產(chǎn)中，隨著地方AMC的設立、不良資產(chǎn)服務商的壯大、各類不良資產(chǎn)處置平臺的涌現(xiàn)，加之近三年不良資產(chǎn)暴露加速、供大于求的買方市場逐漸形成，不良資產(chǎn)業(yè)務聯(lián)動開展的主觀需求和客觀需要更加明顯，聯(lián)動業(yè)務模式也隨之升級至2.0版本。
目前看，業(yè)務聯(lián)動主要從以下三個維度展開：
（一）同業(yè)聯(lián)動：真實出表+對口處置
銀行與金融機構特別是AMC在不良資產(chǎn)領域的合作由來已久，近年來由于經(jīng)濟下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產(chǎn)的表內(nèi)資本占用、臨時性解決關鍵時點上的不良率問題，銀行與同業(yè)合作實踐了多種非真實出表的業(yè)務模式，由于此等業(yè)務模式對化解不良資產(chǎn)治標不治本，信貸風險仍留在銀行系統(tǒng)或在同業(yè)機構間“擊鼓傳花”，各類“調(diào)表”業(yè)務以及通過理財資金對接不良資產(chǎn)先后被監(jiān)管機構叫停。
在此背景之下，銀行在“內(nèi)部剝離”的同時，也逐漸產(chǎn)生了下設SPV幫其處置不良資產(chǎn)的實際業(yè)務需求，非銀行金融機構與銀行子（孫）公司共同設立SPV，通過“真實出表+對口處置”的聯(lián)動業(yè)務模式出現(xiàn)。此種聯(lián)動業(yè)務模式具有監(jiān)管合規(guī)性，同時優(yōu)勢也較為明顯：一方面，通過SPV的設立實現(xiàn)不良貸款的對口消化；另一方面，SPV對不良貸款的盡調(diào)成本大幅降低，處置效率相對提高。與此同時，SPV可進一步也可以通過大數(shù)據(jù)處理和量化技術建立數(shù)據(jù)庫模型，為日后該等不良資產(chǎn)的證券化做好準備。其典型交易結構如下：
圖3：同業(yè)聯(lián)動交易模式示例
（二）一二級市場聯(lián)動：牌照&配資+處置服務
目前，出于政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級市場的非持牌投資者參與不良資產(chǎn)投資還處于“零敲碎打”狀態(tài)，無能力購買過大資產(chǎn)包，而無論是通過一級市場AMC的拆包轉讓，還是參與銀行面向社會投資者的非組包不良資產(chǎn)競標[13]，獲取價格與一級市場價差依舊較為明顯。
由此催生了一級市場AMC、二級市場非持牌投資者以及不良資產(chǎn)服務商的業(yè)務聯(lián)動，一級市場AMC作為收購銀行不良包的主體并提供優(yōu)先級收購資金，二級市場非持牌投資者提供劣后級收購資金，不良資產(chǎn)服務商提供盡調(diào)、評估、催收等服務。相比原非持牌投資人與四大AMC合作受讓不良包的業(yè)務模式，一二級市場聯(lián)動優(yōu)點在于：一方面，受到資本充足率約束的AMC收購不良包的資金占用有所降低，同時通過結構化安排，作為優(yōu)先級投資人安全邊際提高；另一方面，各類盡調(diào)、催收等服務機構充分參與其中，二級市場非持牌投資人收購成本也有所降低、投資主動性增強。典型交易結構如下：
圖4：一二級聯(lián)動交易模式示例
（三）行業(yè)聯(lián)動：金融+產(chǎn)業(yè)
發(fā)現(xiàn)價值被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合適價格投資，是逆周期市場的永恒主題。
從銀行不良資產(chǎn)包出售情況看，固定資產(chǎn)貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對較高的資產(chǎn)包，無論其抵押資產(chǎn)的實際變現(xiàn)能力如何，普遍成交價較高；交易所掛牌的不良資產(chǎn)，在存在優(yōu)質(zhì)抵押物的情況下也不乏多輪激烈競價的情況出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了“投資不良資產(chǎn)就是投資房地產(chǎn)”的論斷。
從戰(zhàn)略投資的角度看，以相對低的價格購入價值被低估的不良資產(chǎn)，通過后續(xù)重組運作，實現(xiàn)資產(chǎn)升值的同時，也能夠以較低成本進入目標市場或行業(yè)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著土地市場供應節(jié)奏的放緩，開發(fā)商紛紛化身“禿鷲投資者”轉向存量市場，大型開發(fā)商如碧桂園、融創(chuàng)、萬科已經(jīng)頻有動作，并格外關注二線及以上城市優(yōu)質(zhì)區(qū)位稀缺物業(yè)的并購機會。
對此，可通過“金融+產(chǎn)業(yè)”的橫向聯(lián)動模式展開業(yè)務合作，針對價值被低估的不動產(chǎn)或公司殼資源，一案一法、做“精而美”的不良資產(chǎn)處置。以房地產(chǎn)不良資產(chǎn)并購為例，其可采取的合作模式如下：
圖5：行業(yè)聯(lián)動交易模式示例
四、基于聯(lián)動的不良資產(chǎn)基金化運作
目前市場與政策環(huán)境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場壟斷競爭優(yōu)勢逐漸弱化，細分化、專業(yè)化的市場結構已經(jīng)初現(xiàn)雛形，上一輪不良資產(chǎn)中的傳統(tǒng)業(yè)務模式已經(jīng)難以滿足市場的發(fā)展需求。想在未來不良資產(chǎn)業(yè)務中獲得豐厚回報，勢必是“淘金”的過程，充分調(diào)動各方面資源、從更宏觀和全面的視角進行資產(chǎn)盤整和運營的重要性日漸凸顯。
（一）不良資產(chǎn)基金模式及其優(yōu)勢
從上文所述不難發(fā)現(xiàn)，三種聯(lián)動業(yè)務模式中都有SPV（special purpose viechle,特殊目的主體）的參與。從我國業(yè)務聯(lián)動模式的實踐來看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：
公司模式：有限責任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產(chǎn)投資等列入主營業(yè)務范圍的內(nèi)容，典型如上文提及的同業(yè)聯(lián)動模式中銀行通過子/孫公司與AMC設立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC；
基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設有限合伙企業(yè)兩種形式，近年來由于基金子公司業(yè)務監(jiān)管不斷收緊，目前市場上普遍采取基金管理公司下設系列有限合伙基金方式，也有少數(shù)采取了基金中基金（FOF）的做法。
兩種模式具有共性的方面，其中最突出的表現(xiàn)是：凡規(guī)模較大者，都在不同程度上保持了和各類金融機構的聯(lián)系。典型例舉如下：
表1：不良資產(chǎn)業(yè)務公司模式（地方AMC為例）與基金模式示例
除與各大金融機構的股權關聯(lián)關系外，部分高管也從金融機構輸出[14]。與此同時，不良資產(chǎn)投資主體與上市公司關聯(lián)性也越來越強，西藏自治區(qū)的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨資發(fā)起設立，注冊資本高達100億元人民幣。
筆者認為，上述情況充分說明不良資產(chǎn)投資中的兩大核心特點：
一，對資本和資本獲取渠道的依賴性；
二，專業(yè)與經(jīng)驗的重要性。
在共性之外，公司模式與基金模式也各具特點，筆者選擇不良資產(chǎn)投資中的關鍵問題進行了比較如下：
表2：公司模式與基金模式要素對比
通過上表比較不難發(fā)現(xiàn)，公司模式無論在法律結構還是資金來源上都更加穩(wěn)定，但運營規(guī)模受到資本限制仍然較為明顯；雖然通過進一步下設子公司方式合資投資對資本約束有所緩解，但對項目的管控力也隨之減弱，且母子公司間存在風險的有效隔離問題；另外從高管聘任和團隊組建等運營層面來看，成本明顯較高。相比之下，基金模式雖然法律結構穩(wěn)定性相對較弱，但同時也因此獲得了更大的靈活性，且通過募資過程有效解決了投資公司模式下最核心的資本約束和風險分散兩大問題，這在供給側改革背景下的不良資產(chǎn)投資中至關重要。 隨著不良資產(chǎn)的積聚和政策層面不斷“還權于市場”，不良資產(chǎn)市場已經(jīng)開始從完全的賣方市場向買方市場轉變、由政策性主導向市場化主導過渡。在此背景之下，不良資產(chǎn)的基金化運作因其靈活性也展現(xiàn)出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：
一，與一級市場AMC合作，通過基金的結構化安排等有效連接不良資產(chǎn)社會投資者，實現(xiàn)金融系統(tǒng)風險的分散疏導；
二，以基金對接ABS，實現(xiàn)不良資產(chǎn)的實質(zhì)證券化，從而實現(xiàn)對不良資產(chǎn)的快速處置、有效降低不良率，減少資本占用；
三，以基金作為債轉股的股份持有人，通過基金管理人的專業(yè)技能與經(jīng)驗管理所持股份，并在適當時機通過對基金份額的轉讓實現(xiàn)退出；
四，效仿“禿鷲基金”，通過篩選價值被低估的單個投資標的并對其進行投行化運作，獲取高額投資回報或實現(xiàn)戰(zhàn)略目的。
從國際比較的角度看，艾威資本、橡樹資本都是不良資產(chǎn)基金模式的成功案例，通過專業(yè)的研究與價值發(fā)現(xiàn)能力對特定的不良資產(chǎn)投資主題進行基金化投資，前者的不良資產(chǎn)領域資產(chǎn)管理規(guī)模達到107億美元，并在亞洲設有5家辦事處；后者的資產(chǎn)管理規(guī)模已達1000億美元，其中不良資產(chǎn)投資規(guī)模占到1/5以上，至2016年底在華不良資產(chǎn)投向規(guī)模已超60億美元[15]。
歸本溯源，不良資產(chǎn)處置的根本目的是移轉原有債權債務關系，進而使相應的表內(nèi)風險歸于消滅。因此，無論業(yè)務渠道如何拓展、業(yè)務方式如何創(chuàng)新，通過轉讓和處置實現(xiàn)回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過同業(yè)聯(lián)動、一二級聯(lián)動、行業(yè)聯(lián)動和基金模式運作，處置效率、資本約束、分散風險等問題得以有效解決，各類不良資產(chǎn)服務商的專業(yè)優(yōu)勢得以發(fā)揮，非持牌投資人也能夠借此更大程度上參與不良資產(chǎn)業(yè)務，發(fā)揮其在區(qū)域性不良資產(chǎn)處置中的地緣優(yōu)勢，達到合作共贏。
總而言之，不良資產(chǎn)的基金化運作能夠相對有效地解決當前市場形勢下的問題。今年兩會期間，致公黨還將“設立不良資產(chǎn)專項基金”作為一項提案進行了闡述[16]。
（二）基金化模式的待解決問題
當然，基金化僅是不良資產(chǎn)業(yè)務開展的模式和手段，不良資產(chǎn)業(yè)務得以在目前規(guī)模巨大的市場之下高效運作的實操問題仍然需要解決：
1、無法直接進入一級市場
雖然隨著地方AMC設立政策不斷放寬，一級市場構成有所改善，但目前不良資產(chǎn)基金只能非持牌投資人，尚無進入一級市場的主體資格；隨著監(jiān)管機構對“批量轉讓”的標準從10戶/項降至3戶/項，對市場化債轉股的運作提供了有效便利，但對作為社會投資者的基金難言利好。
上文已經(jīng)提及，通過與一級市場AMC的聯(lián)動，不良資產(chǎn)基金作為非持牌投資人的劣勢有所緩解。但從長遠來看，壟斷的格局不利于提高處置的效率，進一步降低一級市場門檻，引入多元化的處置主體更加有利于激活和推動整個不良資產(chǎn)處置的市場化進程。
2、活躍二級市場仍需培育拓展
二級市場存在的意義，是使不良資產(chǎn)流動起來，高效進行不良資產(chǎn)定價交易，重新進行不良資產(chǎn)資源的市場配置從而實現(xiàn)價值的最大化和風險的疏導，這在一二級市場聯(lián)動模式下已經(jīng)有所體現(xiàn)，但尚不明顯。存在活躍的二級市場、并且能夠在二級市場實現(xiàn)轉讓，是基金化運作得以吸引更多社會投資者、實現(xiàn)資金匯集的關鍵，特別在基金化運作對接資產(chǎn)證券化或債轉股的模式下此問題將更為明顯。
雖然目前不良資產(chǎn)二級市場的細分趨勢已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但主要集中在不良資產(chǎn)服務與中介領域，就投資而言二級市場總體動作較為謹慎，觀望情緒明顯，即使在長、珠三角地區(qū)，除文盛集團、九鼎投資等少數(shù)機構之外，民營資金大規(guī)模介入的并不多，從業(yè)者較分散。如何提高二級市場投資者的熱情，進而逐步培育二級市場的流動性，是需要解決的問題。
3、寬松政策背景難掩實操困境
上文已經(jīng)論及，可以充分利用基金模式的靈活性對接資產(chǎn)證券化或進行市場化債轉股。雖然政策逐漸寬松，但實際操作中障礙也很明顯：
就債轉股而言，上一輪政策性債轉股雖然取得了立竿見影的效果，但AMC的獲利主要得益于經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇的大環(huán)境，且轉股后AMC并未實質(zhì)性參與企業(yè)經(jīng)營決策，通過債轉股企業(yè)利潤等指標看債轉股企業(yè)經(jīng)營能力也并未因此改善；且從目前情況看，雖然已退出股權收益可觀，但過半數(shù)轉股債權尚未實現(xiàn)退出。本輪市場化債權股以國有銀行為主導[17]，但國有銀行所受制約明顯[18]，且由于經(jīng)濟尚未脫離下行通道，需要多久“時間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時機并非最佳，這也是各類投資者持觀望態(tài)度的重要原因。
就資產(chǎn)證券化而言，一則，入池資產(chǎn)的分散度和可預期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、基礎資產(chǎn)的評級與定價是否公允、資產(chǎn)通過證券化可否徹底實現(xiàn)出表不確定性相對較大，作為基礎資產(chǎn)的不良債權選擇范圍有限，證券化往往流于形式[19]，成為銀行階段性減少資本占用的通道；二則，不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流測算因缺乏累計違約比、損失比率及回收比比率等歷史數(shù)據(jù)參考存在技術困難，估值方法也尚不成熟；三則，我國目前缺乏合理的市場化評級制度，很難尋找到合理折扣實現(xiàn)投資者成本和銀行利潤的雙贏。另外，在“實質(zhì)重于形式”的風險轉移原則之下，資產(chǎn)證券化是否能夠真實出表從而減少銀行資本占用，也存在不確定性。
此外，目前我國法律規(guī)定之下，《物權法》關于債轉股后擔保物權因主債權消滅而消滅、《公司法》關于企業(yè)破產(chǎn)后清償順序的規(guī)定，都要求市場化債轉股謹慎而為；《物權法》最高額抵押的主合同債權的轉讓、轉讓通知和擔保變更登記、資產(chǎn)追償?shù)脑V訟時效與抗辯權的不甚明晰，也是實操中需要解決的問題。
五、不良資產(chǎn)業(yè)務聯(lián)動與基金化運作對集團戰(zhàn)略協(xié)同的啟示
雖然不良資產(chǎn)的市場化運作中仍存在諸多待解問題，但在不良資產(chǎn)情況日益復雜、處置周期拉長的情況下，以基金模式開展不良資產(chǎn)業(yè)務，是當前市場環(huán)境下的較優(yōu)解。
中國東方作為定位于“不良資產(chǎn)+保險”雙輪驅動的金融控股集團，旗下?lián)碛秀y行、證券、保險、信托等多種類業(yè)務平臺，具備宏觀經(jīng)濟分析、融資募資能力；而母公司在不良資產(chǎn)傳統(tǒng)運作業(yè)務中積累了關于不良資產(chǎn)盡調(diào)、評估核價的專業(yè)能力和分銷、轉讓、處置的二級市場資源；同時，在商業(yè)化轉型過程中集團各機構也積累了相關行業(yè)領域的資源與經(jīng)驗。
因此，在不良資產(chǎn)業(yè)務中，集團化的AMC可以通過“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動”的方式開展不良資產(chǎn)業(yè)務：
一方面，通過集團內(nèi)部協(xié)同，解決不良資產(chǎn)業(yè)務中最核心的研究判斷與經(jīng)驗技術支持問題；
另一方面，通過外部聯(lián)動，獲取相對直接的不良資產(chǎn)信息、解決盡調(diào)和處置催收的人力占用和實施方式問題、獲取一定的地緣與產(chǎn)業(yè)資源支持。
目前，就不良資產(chǎn)的公司模式運作，通過下設子公司入股了地方AMC，并與民營資產(chǎn)管理公司或不良資產(chǎn)投資者或服務商開展過業(yè)務合作。在不良資產(chǎn)基金化運作方面，與境內(nèi)外機構合作設立了不良資產(chǎn)投資基金等，但在當前市場形勢下，就基金化運作不良資產(chǎn)而言，其力度仍有大幅提升空間。
（一）基金運作模式選擇
就不良資產(chǎn)基金，具體定位可有二：
一，側重資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理基金模式：重點作為匯聚各類投資人的平臺，運用產(chǎn)品結構設計、不良資產(chǎn)組包技巧滿足投資人的需求撮合交易，以管理基金并獲取管理費收入為主，輔之少量參與性投資并獲取投資收益；
二，側重投資的投資基金模式：發(fā)掘投資機會并主動撬動杠桿資金共同投資獲取投資回報，同時作為基金管理人視情況收取一定管理費用。
結合本輪不良資產(chǎn)的特點和聯(lián)動業(yè)務趨勢，兩種基金定位各有其優(yōu)勢，按業(yè)務聯(lián)動的類型來看，資產(chǎn)管理基金在同業(yè)聯(lián)動、一二級聯(lián)動中優(yōu)勢更加明顯；而投資基金相對更適合行業(yè)聯(lián)動，進行“禿鷲投資”。因此筆者認為，在加強不良資產(chǎn)基金化運作的同時，不妨資產(chǎn)管理基金和投資基金并舉、綜合運用，目前對AMC而言可適當加強投行化運作的“專項”不良資產(chǎn)投資基金建設，其定位不追求管理規(guī)模或投資規(guī)模的擴張，而旨在發(fā)掘“垃圾中的金子”，通過同業(yè)聯(lián)動、一二級市場聯(lián)動和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，以低于市場平均水平的風險謀求超水平回報。
（二）基金投資行業(yè)選擇
在不良資產(chǎn)投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵、業(yè)務上熟悉的領域入手，并適當拓展至其向上游行業(yè)。
近年來房地產(chǎn)市場高速發(fā)展、行業(yè)競爭日益加劇、產(chǎn)能明顯過剩，作為主要投資人的信托行業(yè)風險逐漸暴露；而隨著房地產(chǎn)行業(yè)分化的日漸明顯，一輪以項目/公司并購為主要方式的結構調(diào)整已經(jīng)日漸深化；今年兩會政府工作報告中，更是在“三去一降一補”中明確了對房地產(chǎn)“因城施策去庫存”。
房地產(chǎn)項目/公司的并購中，通常收購方不僅存在并購融資需求，對于不良資產(chǎn)前手問題的解決也需要專業(yè)協(xié)助。與此類客戶合作，通過對區(qū)位條件和業(yè)態(tài)相對稀缺的不良項目及經(jīng)營不善項目的并購，有機會實現(xiàn)以較低的成本獲取并在未來實現(xiàn)價值的大幅提升；而且隨著工業(yè)用地上建筑物的商業(yè)化運營、通過項目公司股權轉讓間接實現(xiàn)資產(chǎn)轉讓等操作模式的不斷創(chuàng)新，收購后的處置運作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產(chǎn)基金的備選投資方向。
在此基礎之上，可向與房地產(chǎn)關聯(lián)性較強的行業(yè)進行拓展，以其關聯(lián)行業(yè)建筑業(yè)為例：一方面，從各大國際投行2017年前瞻與預判看，對于建筑尤其是基礎設施建設行業(yè)的投資均持積極態(tài)度，建筑行業(yè)與我國“一帶一路”戰(zhàn)略的實施也呈現(xiàn)出高度相關性；另一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能、各地新增土地供應減少的背景下，建筑行業(yè)也受到顯著影響，其不良貸款余額甚至已經(jīng)超過房地產(chǎn)業(yè)進入各行業(yè)不良余額前五名，未來困境企業(yè)也將逐步出現(xiàn)，可以通過篩選以行業(yè)聯(lián)動模式對優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)不良資產(chǎn)進行投資。
“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動、基金化運作”的不良資產(chǎn)業(yè)務示意如下：
圖6：不良資產(chǎn)業(yè)務“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動、基金化運作”示意
當然，鑒于本輪不良資產(chǎn)處置周期長、難度加大的特點，以及目前經(jīng)濟形勢持續(xù)低迷的宏觀背景，開展“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動、基金化運作”的不良資產(chǎn)業(yè)務，特別是進行特定資產(chǎn)或困境企業(yè)的不良資產(chǎn)投資，除需經(jīng)營單位間的配合，市場機遇的發(fā)掘，也需要公司政策如考核成本與收益計算方式等的支持，以結“天時、地利、人和”，最終實現(xiàn)逆周期的投資目標。
六、結語
縱觀國際不良資產(chǎn)市場的發(fā)展路徑和特征，高度證券化、市場細分化、投資專業(yè)化，是不良資產(chǎn)業(yè)務走向成熟的市場化的標志。我國本輪不良資產(chǎn)，在政策推動和市場自主發(fā)展的雙重作用下，市場化的不良資產(chǎn)業(yè)務已經(jīng)初見雛形。
在良莠不齊的不良資產(chǎn)市場中，投資對專業(yè)能力的依賴性越發(fā)明顯，這需要綜合依靠研究能力、價值發(fā)現(xiàn)能力、融資與募資能力和財務法律評估等專業(yè)知識，對于起家于傳統(tǒng)不良資產(chǎn)主業(yè)的金融控股集團，這其中有轉型升級的挑戰(zhàn)，但更多的是機遇。通過集團內(nèi)部資源的協(xié)同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進一步拓展基金化模式在不良資產(chǎn)業(yè)務中的運用，資產(chǎn)管理類基金和投資類基金并重，并將其與不良資產(chǎn)的公司模式相結合，不失為AMC在本輪不良資產(chǎn)中的業(yè)務開展的參考，也將有助于在資金密集型向技術密集型轉化的發(fā)展過程中占得先機。
[1]主要指尚未處理的資產(chǎn)凈損失和潛虧（資金）掛帳，以及按財務會計制度規(guī)定應提未提資產(chǎn)減值準備的各類有問題資產(chǎn)預計損失金額。
[2]在風險撥備（也稱專項準備金）的計提上，按照人民銀行的規(guī)定，通常的提取比例為關注2%、次級25%、可疑50%、損失100%，但在實際操作中，非銀行金融機構的實際執(zhí)行尺度存在一定差異。
[3] Credit Suisse: <Investment Outlook 2017: Conflicts ofGenerations>.
[4]《2016：中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告》、《中國銀行家調(diào)查報告（2016）》也顯示了上述觀點。筆者認為，考慮一季度銀行貸款投放力度較大，不排除因分母增大而階段性維持“雙降”，但總體上仍呈增張態(tài)勢。
[5] Blackrock: <Global Investment Outlook 2017>.
[6]截至2015年末，我國信托資產(chǎn)規(guī)模已達16.3萬億，風險項目個數(shù)464個，對應資產(chǎn)規(guī)模973億元，其中集合類信托占比61%，不良率0.6%，集中在房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等供給側改革行業(yè)；而每年信托到期產(chǎn)品規(guī)模維持在4萬億元水平，未來一段時間的兌付壓力和出險情況并非難以想象。參見巴曙松、楊倞等著：《2016年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》[R]，中國人民大學出版社2016年9月版，第290-293頁。
[7] 2012年5月，銀監(jiān)會《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉讓管理辦法》（6號文）規(guī)定各省級人民政府可設立或授權一家地方AMC，參與當?shù)胤秶鷥?nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)的批量收購、處置業(yè)務，處置可且僅可采取重組方式進行；2016年政策調(diào)整后，除可增設一家地方AMC外，允許地方AMC以對外轉讓等方式處置不良資產(chǎn)，且對外轉讓的受讓主體不受地域限制。事實上，已有省份在地級市開始設立第三家AMC，如浙江省在杭州、溫州先后設立兩家地方AMC后，2017年初在寧波設立第三家地方AMC。
[8]參見銀監(jiān)會網(wǎng)站《2016年銀行業(yè)運行情況快報》，《2016年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標情況表》，http://www.cbrc.gov.cn/index.html，最后訪問時間2016年3月23日。
[9]以四大金融資產(chǎn)管理公司12.5%的資本充足率為下限，根據(jù)2015年末平均資本充足率水平和資本規(guī)模推算，估計四大金融資產(chǎn)管理公司最大不良資產(chǎn)可承接規(guī)模剩余空間為4800億元，如不進行資本騰挪或增加資本，將在2017年四季度至2018年三季度之間達到上限。參見兩會期間中國華融董事長賴小民委員提案《關于支持金融資產(chǎn)管理公司拓展融資渠道，積極發(fā)揮化解金融風險作用的建議》。
[10]如提供不良資產(chǎn)信息發(fā)布與查詢平臺包之網(wǎng)、搜賴網(wǎng)，抵押資產(chǎn)處置平臺分金社、催收公司一諾銀華和債全網(wǎng)、資產(chǎn)360、青苔債管家等等。
[13]對于銀行直接向社會投資人轉讓不良資產(chǎn)，2001年《中國人民銀行辦公廳關于商業(yè)銀行借款合同項下債權轉讓有關問題的批復》（銀辦函[2001]648號）規(guī)定持否定態(tài)度，“由貸款而形成的債權及其他權利只能在具有貸款業(yè)務資格的金融機構之間轉讓。未經(jīng)許可，商業(yè)銀行不得將其債權轉讓給非金融企業(yè)。”但2009年《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于商業(yè)銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批復》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號）認為“轉讓具體的貸款債權屬于債權人將合同的權利轉讓給第三人，并非向社會不特定對象發(fā)放貸款的經(jīng)營性活動，不涉及從事貸款業(yè)務的資格問題，受讓主體無須具備從事貸款業(yè)務的資格”，但明確“商業(yè)銀行向社會投資者轉讓貸款債權，應當采取拍賣等公開形式，以形成公允的價格，接受社會監(jiān)督。”雖然兩批復因發(fā)布主體差異并不存在“新法優(yōu)于舊法”的適用關系，但從目前各地實踐情況看，通過公開拍賣、競標出售的方式向社會投資人轉讓非組包不良資產(chǎn)已數(shù)見不鮮。
[14]如上海第二家地方AMC睿銀盛嘉的總經(jīng)理（法定代表人）即為原中信銀行上海分行副行長夏建新、山東地方AMC泰合資產(chǎn)董事長為前交行總行公司業(yè)務總監(jiān)呂本獻。
[15] 2013年橡樹資本設立了首個QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)有限合伙人），通過與諾亞財富、宜信、嘉實基金合作募集10億元人民幣投向橡樹資本管理的境外不良資產(chǎn)；2015年5月，通過與中國信達的合作完成了在華首筆不良資產(chǎn)收購。
[16]致公黨中央在向全國政協(xié)十二屆五次會議報送的提案中建議，建立金融不良資產(chǎn)專項基金。提案稱，通過建立金融不良資產(chǎn)專項基金，可以不增加新的機構，而是向現(xiàn)有機構招標和招募，委托辦理，既協(xié)調(diào)了各方利益，化解了銀行與市場投資之間對不良資產(chǎn)剝離價格的爭議，也實現(xiàn)了各方利益的捆綁，解決了長期資金占用問題。此外，還可解決銀行、金融資產(chǎn)管理公司資本充足率不足問題，實現(xiàn)表外運作不良資產(chǎn)的目的，快速擴大不良資產(chǎn)處置規(guī)模，及時緩解金融風險。參見新浪財經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2017-03-02/doc-ifyazwha3487657.shtml，最后訪問日期2017年3月19日。
[17]目前，市場上已公布31一個債轉股簽約項目，共涉及企業(yè)36家，總金額5227.58億元，其中煤炭、鋼鐵行業(yè)超過6成，其中12單由建設銀行主導。
[18]《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條規(guī)定：“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風險權重為400%。商業(yè)銀行因政策性原因并經(jīng)國務院特別批準的對工商企業(yè)股權投資的風險權重為400%。商業(yè)銀行對工商企業(yè)其他股權投資的風險權重為1250%。”第六十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行非自用不動產(chǎn)的風險權重為1250%。”因此在實際操作中，銀行需通過合資設立子（孫）公司實施債轉股或與其他機構合作開展債轉股業(yè)務，而AMC專業(yè)能力、實操經(jīng)驗優(yōu)勢明顯，無疑是較優(yōu)選擇。事實上，將本輪市場化債轉股確定由商業(yè)銀行主導本身就為其實施設置了一定障礙，但其非本文核心論題，不予詳述。
[19]如招商銀行在不良資產(chǎn)證券化試點實施后發(fā)行的首單不良資產(chǎn)支持證券“和萃1期”，在封包后發(fā)行前包內(nèi)資產(chǎn)大部分已經(jīng)實現(xiàn)現(xiàn)金回收，回收比例可覆蓋除劣后級以外的全部本息，發(fā)行的形式意義強于實質(zhì)。
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